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（引子）
“。。。我们今日的金融系统的弊端来自于，流通性极差的房贷金融产品随着房市
的疲软拖累商业信贷，从而继续损害整体经济的发展。”--- 美国财政部长亨利·鲍尔
森，2008年9月
“家，不仅仅是一个居所，而且也应该是一种投资。我相信多年以后的历史学家会
以金色时代来形容21世纪的头几年的房市。我奉劝诸位要抓住这个历史机遇。。。我在
努力刻画一幅今天繁荣房市的景象来解释为何这样的繁荣会延续到下个十年。”--- 美
国房屋中介协会首席经济学家大卫·黎瑞，2005年3月
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记得当年初一学英语，刚开始的时候，老师特别强调时态的正确用法。那时候看着
什么什么现在进行时，过去进行时，现在完成时，过去完成时，等等等等，一时间有些
眼晕，心说怎么这么多讲究。还是中文好啊，英文里时态对应的功能，在中文里都被简
简单单的几个助词代替了。小学二年级时候的班主任是语文老师，除了记得她当年让 8
，9岁的我们背诵木兰辞以外，就是强调这个“着了过”印象深了。还好，不管怎么说
，初中那时候毕竟年轻，记忆力好使，虽说不能在短暂时间里融会贯通，咱们还可以使
出背政治练就的那份儿童子功来死记硬背么。于是就这么解决了。后来上了初三，开始
接触英文虚拟语态了，问题严重了。中文里好像没有可以信手拈来的对照字，于是就得
努力去揣摩意思，然后再强记前后两个分句的时态套路，才不致闹错，让老师判卷的时
候在完形填空那一项废掉的红墨水最多。
虚拟语态啊虚拟语态，学起来花的功夫最多，可是却是现实中最最没用的一个时态
。为什么呢？我的感觉，一般人在不得不用到这个语态的时候，想要说的话，一定是带
着点儿不甘，无奈，抑或是有点儿伤心，郁闷，甚至于愤懑，忧伤的。大概这就是世事
没法十全十美，人一辈子总得有点儿遗憾的意思吧。这层意思与其造成的结果可轻可重
；往轻里说，好比秋香姐一个人自言自语，如果早知道需要赶紧造一幅春树秋霜图来救
场，当初就多下功夫临摹唐伯虎的真迹了。往重里说，好比劳德诺对小林子悔恨当初不
该没发觉岳不群对他卧底的身份门儿清，早知道的话就不会误中奸计，拿假的辟邪剑谱
来坑陷了左冷禅的一对招子。
此情可待成追忆，只是当时已惘然。
小时候有一阵儿时兴看名人名言录，有一句话是这么说的，大概意思是一个人不能
两次跨进同一条河流。可是说实话，萨特说存在的就是合理的，那么历史的存在之合理
性，不就是因为人总是在不同的时间空间一而再再而三的重复着前人甚至是自己犯过的
错误么。我们可不可以说，这是真正的放之四海而皆准的一条真理呢？
贪婪和恐惧，是两个相辅相成而又似是而非的人的特性。至今为止历史上所有的泡
沫，背后无不深深的刻上了这两种人性的烙印，在泡沫吹起的阶段，一切都看似美好之
极，繁华似锦，烈火烹油，你好我好大家好，共同致富，天有多高，心就有多高；没有
你做不到的，只有你想不到的，万事皆有可能。而在泡沫爆裂的过程中，恐惧如同冬天
里的北风，透骨生寒，又好比影院里冒烟儿，人们被恐惧攫住了心，只恨爹妈少生两条
腿，争先恐后往门口儿挤，谁在这时候嚷嚷一嗓子“让领导同志先走”谁就是傻子。。。
金融海啸，忽如一夜北风来，诚信只被雨打风吹去。在这个时候，如果还能回头看
看的话，又有谁不会后悔。恐怕在这个时候，每一句出口的话，都是虚拟语态。人生苦
短，生活在所谓千载难逢的这样一个年代，不知应该说是不幸呢，还是有幸。
千载太长，笔下记忆，只争朝夕。
（1）
有时候，你越不想来什么，越是害怕来什么；越是觉得是小概率事件，哎，偏偏就
越会发生什么。
2008年，相信对很多人来说都是不寻常的一年，说不定还有着很多的第一次。对于
我们这个创业七年多的公司来说，今年里，也有两件事是头一回发生。一件是大老板罗
德经过长时间的计划，拍板请来一个专职做企业文化拓展的公司，3月中在曼哈顿中城
36街的摩根图书馆的地下小会议厅租了整整两天来给公司所有老板员工一起培训。另一
件事，是9月初公司历史上第一次召开投资人大会，地点依然是摩根图书馆，只是扩大
到了一层会议中心。这两件事本来都不是坏事，其实还应该算作是好事，对于一个正在
健康有机蓬勃发展的公司，又是处在几年华尔街难得荣景之下的大环境来说，作为公司
的至高无上的舵手的罗德，心里对于公司的将来规划，自是有其一番谋划。尤其是前者
，在这个时刻请外面的专家，也就是说，非自己人，来给手下培训，或者说是提醒，企
业文化的一部分必要内容，自有其中婉转训诫的深意，这也是我们后面慢慢体会才吃透
的，后文还会有交代。
这两件事和另外一件事，也就是公司每年一度的七月全体外出度假村开会，有一个
共同的特点，就是都是发生在星期一，分别是3月17日，7月14日，和9月 8日。此外还
有一个共同点，就是在这每一天，美国股市都发生了大跌，盘中历经了剧烈动荡。而造
成这些大跌的原因，是在这每个星期一的前一个周末，分期分批的，大公司出事。3月
份是贝尔斯登被摩根大通贱买，7月中是两房危机和印地麦克银行破产，9月初是两房被
收归国有。
用一句俗的来说，9月的那个星期注定要在历史上划下浓重的一笔。其后几个星期
发生的事情，一连串响当当的名字，背后的一个个巨人颓然倒下，你方唱罢我登场，令
人目不暇给。纽约这个地方，集中了全球最最顶尖的新闻媒体，在经济形势不好，全球
同此凉热的大环境之下，做新闻的倒是过足了瘾，尤其是财经新闻，追着这些大公司，
从蛛丝马迹中分析它们的前景，或者说是倒闭的前景可能更恰当，风头直逼海湾战争时
期的战地记者，活儿都让他们抢去了。没办法，形势比人强么，那谁谁不是说过，经济
挂帅，经济挂帅么。
说起来，这一切的一切，回想起来，贝尔斯登开了个好头，别看它在华尔街五大投
行里面排在高盛，摩根，美林，雷曼之后个头最小，可是好比引爆炸药的雷管本身不一
定爆破力最强一样，它只是做了多米诺骨牌的第一张而已。1998年夏，当全球还在为前
一年的亚洲金融危机慢慢买单舔舐伤口的时候，俄罗斯国家债券信用违约，强力引爆新
一轮的金融危机，致使以125倍杠杆做多的LTCM长期资本管理公司的40多亿规模的大对
冲基金顷刻间灰飞烟灭，美联储紧急召集几大投行，银行，要求它们不要强行平仓头寸
，徐徐图之，以避免金融体系土崩瓦解。和今日的保尔森，伯南克连袂提出的7000亿救
市本质上差不多，其实就是牺牲一部分利益，以空间换时间，来争取长期目标的稳定。
98年那次是这几大投行联合买入市场，短时间内肯定是要承受不同程度的市场损失，可
是这样一来拯救了整个股市债市，长期看是值得的。好比赌场里你做为赌客连猜对18把
大，这庄家一直在赔钱赔的面如土色，接下来还怎么玩儿？还接不接跟风的一拥而上一
边倒的筹码？如果庄家破产了，发话“系统出故障，今天的输赢统统不算”，是要出人
命的。大家各退一步，为了这个系统的长治久安，为了以后能更多的从里面榨钱，各自
少赚一些，让游戏能继续玩下去，这才是解决办法吧。可是这时候偏偏有个一直跟风的
跳出来，不顾别人的颜色，说“我不！”众人定睛一看，原来就是贝尔斯登。华尔街传
言一直就是如此这般。它当年袖手做壁上观，落得了一个人品不够好的名声。
美国这边的中文报纸很多，纽约街头动不动就有个报摊卖《世界日报》，《星岛日
报》，《明报》，这些报纸的背景不一，有的是香港，有的是台湾新加坡，办报的初衷
也各异，反正不是一致致力于祖国的安定团结的，这点当可以肯定。当然，还有祖国在
帝国主义心脏里面楔下的一根钉子《侨报》，这些年来一直伴随我等，走过了蹉跎岁月
，理所当然不可不表。就像台湾和香港电影界，对于美国影片片名的译法有很大出入一
样，《世界日报》对于Bear Stearns一般译作贝尔斯登，这个倒是和大陆的音译习惯一
致；可是《明报》就不，将其译作熊士坦，这和他们把贝克汉姆译作碧咸的粤式音译法
倒是大相径庭。想想人家美林，60年代就把公司的标志改成了一头神采奕奕的金牛，拿
这来象征华尔街做市大忽悠的本性多贴切， 可这名字里有个熊？
得，这个名字给人印象太深，挥之不去，每每思及它家的境遇，脑海里就浮现出鹿
鼎公韦小宝征战尼布楚，对着冻毙僵硬的俄方败军之将图尔布青说的一句话：这名字不
好，要是叫图尔布财，就只会发财，不会发青了。
（2）
过去这大半年里，我们经历了华尔街传统五大投行由盛至衰的全过程。从贝尔斯登
3月中在联储的操纵下贱卖给摩根大通，到9月中雷曼破产，这中间的时间稍微长点儿，
正好半年，可是由雷曼再往后就快得多了，美林被打包甩卖给美洲银行和雷曼是同时发
生的事，确切的说，这两件事是相互照应的。
自此以后，短短的一两个月里，高盛和摩根斯坦利的股价就像过山车一样上下乱颠
，把股东们晃得晕头转向，又好比赵子龙踏曹营，被大大小小熊市庄家杀了个七出七入
。最后高盛和摩根斯坦利高举小白旗，声称我们不玩了，我们集体申请成为商业银行，
我们自此和普通传统意义上的商业银行同分财政部救市基金这一杯羹，大家都是道上出
来混的，以后还望彼此有个照应，云云。到了这一步，一百多年的投资银行这个商业模
型终于发生了根本性的变化，走向了暂时转入幕后的漫漫长路。
这些投行的业务，很大一块收入来源是做大大小小对冲基金的主要经纪，也就是为
基金提供融资，托管资产，执行交易。这部分收取的费用和利息非常的可观，尤其是过
去这几年。仅仅七年前，人们对对冲基金的神秘感比现在要多得多。传统的共同基金仍
然是决定大市走向的根本力量，所有共同基金加在一起的市值规模大概是6万亿美元，
对冲基金只有这个数字的十分之一。经过过去五年的高速发展，对冲基金的整体行业规
模，就和基金经理的个人财富一样的急剧膨胀，尤其是经过了07年的盛景，全球对冲基
金加在一起，已经俨然有两万亿美元的规模，已经再也不是共同基金眼里的小弟弟。
对冲基金和共同基金的一个主要差别在于投资杠杆的使用。美国证交会规定，大部
分证券类共同基金一般是不可以像普通投资者那样使用杠杆进行投资的，从这个意义上
说，作为散户的我们普通老百姓，比他们幸福，还可以向券商借钱消费买股票。对冲基
金就根本不一样，简直根本就是两码事。很多对冲基金的投资策略，是必须建立在大幅
度的杠杆基础上才能获利的，如果套利的利差空间非常小，基金就必须通过加大融资规
模来提高杠杆，希望能把小幅度的利差放大几倍，十几倍，几十倍，这样，去掉返还券
商的利息以后，才有正回报。从投行这些券商的角度来说，对冲基金使用的杠杆和他们
收得的手续费利息收入是成正比关系的，所以在经济大好，证券市场空前繁荣的时候，
这是一个良性循环。
用杠杆投资武装起来的对冲基金，实际投资的市值成倍的增长；再加上全球证券市
场大好，对冲基金吸引了不少共同基金的老客户。此消彼长，终于压倒了共同基金，成
为了左右大市走向的一只主要力量。
说起传统共同基金的客户，很多是州政府县政府公用事业人员的养老金，社会保障
金，大学院校科研机构的基金会，以及大公司退休账户。这些钱，多年以来一直是放在
共同基金的比重多，放在对冲基金的比重少，而且差的不是一点半点。原因无它，只是
风险控制作祟。传统意义上认为对冲基金缺乏证交会的监管，投资策略不透明，投资报
告效率不高，资本流动性极差，对于风险控制要求很高的掌管广大美国人民退休账户的
投资决策人来说，这些都是实实在在的顾虑。
本来么，劳动人民辛辛苦苦干了一辈子，血汗钱积攒下来不容易，每个月两次的工
资单，政府自动自觉的帮你扣掉了一定百分比的钱，放到你的退休账户里去，生怕你忽
然豪气大发或者利比多作祟，一不留神把棺材底儿给花了，这样做美其名曰是替你强制
省钱，好比当年小霸王学习机的广告词儿，为了将来打基础！作为管理这样一笔庞大资
本的投资经理人来说，对于风险严格控制，自然也是可以理解的了。不怕少挣点儿，关
键是别赔本儿。
自我踏上美国这片土地以来，就影影绰绰的一直时不时听到一个说法，投资于股市
的长期回报是8～10%甚至更多。这个说法是如此的深入人心，以至于我经常在脑海里反
映出那句话：“一个幽灵，一个共产主义的幽灵，在欧洲徘徊。”
倒不是说这个说法不正确或者是很正确，此时此地不是忙着下定论的最佳时刻。这
个理论有很多的数据支持，在这次的金融海啸之前，没有人敢于像祢衡出班骂曹那样，
来挑战这个说法的权威性。可是，当人民群众在享受了多年的百分之八到十之后，在经
过了热热闹闹的几年股市房市双丰收之后，在看到了对冲基金高风险高回报（主要是后
者）的现状以后，坐不住了，要求投资管理人向更高的标准看齐，与时俱进，争取更上
一个台阶，把提高投资回报的活动推向一个新高潮。在这种大环境之下，很多机构投资
者，把旗下管理资本于对冲基金的比重大幅调高，相应的降低了共同基金的比重。
这一点，我从我们公司自己的组合基金(fund of funds)过去八年的发展来看，看
得很清楚。在基金刚刚创立的头两三年里，和其它许许多多的小规模基金开始的岁月一
样，投资者多数是来源于公司创办人，大老板的几十年华尔街的关系网，多多少少也能
扯上点儿关系。有很多是大老板当年在大摩和所罗门兄弟公司将近二十年的时候结交的
同事，朋友，职业伙伴，合伙人。这些人的一个共同特性就是，他们都是富人。动辄上
千万的身家，应该说够这个级别了吧。他们很多人提供了自己退休金账户中的很大一部
分，在基金早期的时候，这些资本，我们市场部公关赢来的每个一百万的管理资本，都
来之不易，有时候甚至是降低最低投资金额的门槛，五十万也可以。
随着时间向前推移，公司的业绩慢慢成长，大环境慢慢从01年的科技股泡沫中恢复
过来，我们公司旗下管理的资本的组成，也随之逐渐出现了大学院校，画廊博物馆的信
托基金，县政府的养老金，州钢铁工人联盟的退休金，等等。这些投资来源的多样化，
是每个人都乐于看到的，它降低了资本成分过于单一的风险，同时也在向未来潜在的投
资者作出无声的表示，公司慢慢成熟了，再非吴下阿蒙。
（3）
公司同事里，凯瑟琳是负责公关，市场，和投资者打交道的主要角色。每个月初，
当上月公司旗下基金净回报率由财会软件计算完毕之后，我负责计算相关市场基准指数
的同期回报，然后生成图表，做成指定格式的PDF文本，最后由凯瑟琳以专用的邮箱发
送给成百上千的投资者和潜在客户。
这只是凯瑟琳工作中很小的一个方面，一天当中更多的时候，她是在办公室里和形
形色色的客户打着电话，汇报组合基金的表现，或者讨论旗下基金的种种。如果是寻求
某些量化数据的请求，她会回来反馈给我处理，如果是关于公司营运，后台，管理，审
计等等的，她会报告给公司的 CFO或者是审计官（controller）。这个活儿实际上很繁
琐，事无巨细都不能疏忽，要对公司投资人的背景，投资历史，投资规模，关系网深度
，个人品行爱好，个人财富度做到心中有数，尤其是错综复杂的关系网，不能弄乱，乱
了就要出问题。有时候从每月结算的资本报表上看，某个人可能只有25万的原始资本投
在我们的基金里，可是他说不定就是一家大规模的资产管理咨询公司的董事，掌握着数
以百亿美元计的几百个富裕家族的动产投资方向。这样的客户是绝对需要打叠起十二分
的精神来热情洋溢的面对的。
除了对这些客户背景的了解，另一方面，凯瑟琳的这个角色，也需要对我们公司旗
下投资基金的性质，回报前景，投资历史，交易风格等等做到心中有数。资本管理说穿
了有时候就是这样，在你能够向投资者源源不断的提供稳定可靠，波动性小的正回报的
时候，投资者往往没有很多的问题问你，他们希望你能在相对干扰小的环境里做好你的
份内本职工作，替他们挣到更多的钱；另外此时的投资人大约心情都比较好，不要说我
们的报表做得都比较完善，就算有的细节部分稍有瑕疵，估计他们拿到手，首先眷顾的
也会是上月回报百分率，和当前总资产两个对他们来说最重要的数据，如果一看是上个
月挣了2%，那就心情舒畅；如果碰巧这+2%还是在标普500指数跌-2%的环境下做到的，
那就心情大好。此时大概不会再去花更多的时间，仔细研究基金与基准指数对比的种种
量化数据。反过来，如果公司的回报为负，碰巧负的还不少，比如说一个月跌了-5%，
投资人拿到报告，惊怒交迸之际，说不定就会仔细研究各项量化数据，细细品味。这个
时候，考研凯瑟琳的时候就到了，有时候投资者会打电话来，询问组合基金上月主要损
失在什么方向，旗下基金损失的比例，是否除了大市的影响还有其他因素负面作用，比
如汇率，流动性，月中交易策略的变迁，等等等等。
投资者心情不好的日子里，凯瑟琳的心情只会更差。还好，她以前是心理学专业的
高材生。
在2008年3月和9月中，凯瑟琳接到许多投资人的电话，询问我们旗下基金里在破产
的投资银行户头总共资产所占的比重。3月里的时候是贝尔斯登贱卖给摩根大通，当时
市场的波动性还算是可以控制的范围之内，而且，贝尔斯登在五大投行里规模是最小的
一家，所以按照比例来说，对冲基金在它家进行资金托管交易的比例远没有高盛，大摩
多，它倒闭了，做对冲基金的主要经纪这一块业务顺理成章的被摩根大通接手了过去，
因为不是破产，没有进行破产程序里必要的资产甩卖清偿，对于过去以它为主要经纪的
基金来说，并没有受到本质的影响，只是以后的经纪改成摩根大通就是了。资金没有被
锁。
我们投资的旗下基金，以贝尔斯登作为主要经纪的倒真的是没有。有的基金使用了
几家不同的投行，除了五大以外，经常使用的还有UBS瑞银，德意志银行，汇丰，瑞士
信贷银行Credit Suisse等等，所以综合起来看，组合基金在贝尔斯登的比重并没有多
少。
到了9月，雷曼打破了很多人的幻想宣布破产，使得很多基金措手不及，资金被负
责接管清偿拍卖雷曼剩余资产的普华永道锁住，从此踏上了和破产法庭，普华永道，雷
曼前管理层打官司讨回本金的不归路。和3月那次一样，事发当天开始，凯瑟琳就又接
到了惴惴不安的许多投资者打来的电话。
我们知道这次不比3月，很多大基金使用了雷曼作为主要经纪(prime broker)，包
含所有交易头寸的资金总额远非贝尔斯登可比，而且追回清偿资产的时日漫长，折价惊
人，这些基金成为了无担保的债权人，不可避免的需要进行资产减计，并把损失计入到
当月表现中去。具体减计多少百分比，没有固定的标准，可是以前的例子表明，减计到
25%，也就是二五折，都算是比较保守的估计，很可能最后荡然无存，或是仅仅拿回几
个百分点。
我们紧张的开始询问旗下基金。我把收集到的每家基金在雷曼的资本占基金净资产
比重统计出来，然后按照权重得到我们组合基金对于雷曼的敞口风险(exposure)总量。
单独看最后的这个百分比，不到2%，并不高，可是现实中后来发生的一切，并没有收受
到区区2%的限制。很多对于投资组合的附带损害，都是由雷曼开始。
曾经很担心一家占我们投资额数一数二的大基金，因为他们通知我们，有10%的资
产由雷曼经手。我们计算了一下最坏情形，因为这家基金在多头和空头各自使用了 1.5
倍的杠杆(leverage)，也就是每100万元原始资本，利用券商提供的融资，买150万元的
股票，同时卖空150万元的股票，这样总杠杆为3 倍。如果假设雷曼托管的资产最终颗
粒无收，再假设这家基金报给我们的10%是原始净值，这10%也使用了3倍的杠杆，那就
是相当于30%基金净值，在一个月里必须减计掉。这账面上-30%的损失，不但对于这家
90亿的大基金来说是致命一击，对于我们组合基金来说也是非常沉重的打击，因为它过
去几年以来一直是我们旗下基金中表现名列前茅的，因此在我们公司整体权重将近10%
。这意味着我们公司的账面上，这个月会马上出现-3%的损失。
在雷曼破产宣布以后，股市进入了疯狂的动荡。雷曼破产同日，原本五大中的第三
大，美林银行眼疾手快的把自己卖给了美洲银行，避免了在接下来的一周遭到和雷曼同
等的境遇。这样五大就变成了两大。其实这剩下的两大也不怎么大了，高盛和大摩在股
市空方的强大力量下风声鹤唳，摇摇欲坠。
凯瑟琳在此时又收到了很多投资人电话，问询大摩做为主要经纪，在我们旗下基金
中的权重。我和研究部主管布莱恩走到凯瑟琳的办公室，三个人面面相觑，苦笑道：如
果大摩再倒了，他们到时候难道还再来问询高盛的数据么？到那时我们也就可以不用再
玩儿下去了。游戏结束了。
（4）
2008年3月17日之前的那一周挺有意思。贝尔斯登在这周大部分时间里一直和破产
的谣言苦苦搏斗。股价在星期五的开盘的时候直接腰斩，由60块跌至30块，交易量暴涨
到平时的几倍。和一年半以前每股170多块的高位相比，如果这时候冲进去，怎么看也
是捡便宜。很多人终于迫不及待的冲了进去，在30块这个价位上放手一搏，下了很大的
赌注。
毕竟自从2001-02年科技股泡沫破灭以来，过去的这些年股市房市并驾齐驱的大踏
步增长，已经很长时间没有看到像样的大公司倒闭了。贝尔斯登是谁？华尔街五大投资
银行之一，那哪能是白给的啊。每年那么多的MBA毕业，念叨的最多的不就是去投行工
作么。到如今，突然跟你说这五大之一要破产了，搁谁，都得嘀咕嘀咕，这，可能么？
忽悠我们呢吧？
在美国念一个MBA不容易，一般是两年全时上课，学杂费生活费加在一起应该没有
十万是下不来的。MBA很少有大学毕业生一毕业就直接去读的，因为身上还都背着本科
的学生贷款一大堆，没钱。一般都是工作个两三年，攒了些经验，让自己看起来不是白
纸一张，再去申请。所以念完课业繁重的MBA，找到一个理想的工资丰厚的职业，赶紧
早日还上欠的一屁股债，是头等大事。读完MBA进投行，这是一条千万人走过无数次屡
试不爽的道路，起薪一般都在十万以上，名校的更多，外加几万的签字红包，一下可以
解决很多问题。
华尔街过去五年的荣景造就了很多神话，其中最吸引人眼球的大概是年底分红。分
红的方式可以是全一次性的给现金，也可以是一部分现金加上一部分公司自己的股票期
权，作价低于市面实际股价很多，作为以后套利的激励方式。直接一次性发放现金有一
个当时多交税的问题。每半个月一次的工资单，公司自动帮你扣掉了应缴给联邦的税钱
，再扣掉州税，如果你住在纽约市，那么对不起了，再交市税。这三样走过一遭了，再
往下扣社会安全税，一般是工资的6.5%，然后是健保费。
这些苛捐杂税全扣完了，才是自己该扣的，比如退休账户（401k），医疗保险，等
等。一个十万年薪的工作，每一张这样的工资单这样七扣八扣下来，拿到手的净收入大
概就剩下了不到三分之二。可是，税率随着收入的增加也是上涨的，一般的算法是会根
据税前的毛收入乘以24，得到年收入，然后根据年收入在哪个档，就适用那一档的相应
税率。对于一次性发给一大笔红利的这样一张工资单来说，拿到手以后，往往只剩下了
一半，甚至还不到。当然，多交的部分，第二年四月份申报个人所得税的时候还可以要
回来，不过这样一来，对于习惯了精打细算的我们来说，等于白白损失了多交部分几个
月应产生的银行利息，不是吗？
给公司股权作为红利的好处，一是激励我们这样的被剥削阶级的主人翁意识，看看
，公司越好，大家才能越好，对吧？二是这样一来实际上起到了留住人才的效果，降低
了跳槽的流动性，因为股权的套现需要时间，可长可短，但是一般不会在让你在拿到的
第二天，就能欢天喜地的去套现然后走人。其实在那些繁荣昌盛的好日子里，这样说也
不大符合实际情况，因为没有什么能真正阻挡住人跳槽的，就算是采取发放现金的分红
形式，新的公司也会为了挖到想要的人，欣然同意补偿你年底前还没拿到分红就跳槽的
个人损失，这是这个行业的现状。年景越好，人员的流动性跳槽率其实也就越高。天要
下雨，娘要嫁人，挡不住啊。
拿 2007年底举例子，因为2007年对很多金融公司来说，都是发放红利登峰造极的
一年。五大投行年终发放的奖金总额达到了史无前例的380亿美元，相比 2006年，总量
多了20亿。这些钱如果除以总雇员人数，平均到每个人头上的也有20万。财大气粗的高
盛首当其冲，380亿里面它一家独占了180亿。由于这一年当中它家雇员总数由前一年的
两万六千多增加到了两万九千多，所以平均数反而比2006年有所下降，大约是60万多一
点。
报纸上，电视里，大家莫不怀着复杂的心情热烈的讨论着这个数字。我在高盛的朋
友，忽然收到很多亲朋好友的来电，热情寒暄之余不免最终要拐到这个话题上。好比御
赐同进士还乡，平常不大走动的街坊邻居忽然摩肩接踵的来串门儿敲锣打鼓一番似的，
搞得他还要和不明就里的群众们解释一番，平均数和中位数的差别。其实有哪一家公司
不是给高管发的奖金占去了绝大部分呢？高盛的CEO一年拿到的分红总在五六千万之间
，公司里顶级交易员几千万是很常见的事，所以说，那个平均每人60多万的传言，被炒
的热闹非常，连远在大洋彼岸的国内都恨不得家喻户晓，其实对于这些大投行里工作的
普通中级雇员来说，根本不是那么回事。如果说基本年薪十几万到二十万的话，奖金能
达到100%的年薪，就是很不错的成绩了。
2002年大环境无比恶劣的时候，和现在 08年的情况一样，普通行业的人们能保住
饭碗，就已经很知足者常乐了。那时候有的基金的高级雇员，年终拿到了五万奖金，觉
得是对他工作表现的轻视，对个人的侮辱。难怪，谁让他和以前享尽荣华富贵的时候比
来着。年底拿到手的钱忽然少了两个零，虞兮虞兮奈若何。
其实吧，想想别的行业，有哪个行业是像金融业这样，风水轮流转，好的时候因为
特别志得意满，所以差的时候才会觉得身世不公，悲愤莫名。全美平均家庭收入最高的
州，是与纽约比邻的新泽西州，大概是5万一年。很多行业的劳动者，付出的时间精力
，并不比金融业从业人员少多少，可是一年到头没有分红且不说，到手的收入可能连人
家额一个零头也没有。按照我们从小受到的谆谆教导，各行各业只有社会分工不同，并
没有高下贵贱之分。哦对了，那是唯物主义者的劳动价值观，大概不太适用于资本主义
市场经济，这里所谓的美国梦之一，就是金钱至上，能挣到大钱的人就是成功者，就是
整个社会的行为楷模，根本不用老师在课堂上像树立张海迪雷锋那样，还要费那么大的
力气；这里长大的人们，深厚的向钱看的意识都是从骨子里向外发散的，好比当年的北
京国安，只要联赛里遇见了上海，“打申花不用动员”。
由俭入奢易，由奢入俭难啊。
2007年高盛年底分发的红包差不多是其他四家加起来的总和了，这和这一年中股票
的表现以及盈利的水平，倒是很符合的。只能说有人不应该发那么多，但是绝对不应该
是高盛。坊间传闻分析，贝尔斯登悍然年底逆市而上，照旧派发不逊往年的红包，其实
是管理层心里清楚，这是最后一年，能多分点儿是点儿。看看这一年的股价，美林和贝
尔斯登损失了百分之三四十，忠实的反映了盈利的程度。以盈利来衡量，这一年以高盛
的大获全胜和其他几家的灰头土脸而告终。高盛发的 180亿，甚至比当时贝尔斯登的
110亿市值还多许多，也就是说，如果高盛用这部分去买贝尔斯登，是可以办到的。
现在回头再看，幸亏高盛没买。贝尔斯登祸起萧墙之内，它最后的命运，从这一年
之中发生的几件大事就已经能影影绰绰的看出端倪来了。
（5）
作为一家只有区区十来个人的小公司，我们并没有采用很复杂的email系统，而是
就用微软的 Exchange+Outlook，应付日常的工作足够了。Outlook有一个把公用email
账户设为公用目录的功能，我们每个人都有权限进去查看。我们一般只设置两个公开的
email，一个是专门用来招人的，以前公司刚开张不久，募招CFO，基金分析师等几个职
位，猎头和有意应招的人们在 Monster.com上看到的联系email，就是这个；另外一个
是与所有参与投资的对冲基金，或者是虽然我们还没有投资却一直全程关注的基金用来
联系的email。这些基金每月中会向这个email发送本月当前基金表现，月初的时候会报
告上月最终回报，以及基金投资比重，策略变化，与大市基准比较，再加上基金经理写
的文字报告，我们的组合基金账户金额总览，等等，总之这个公用目录，涵盖的内容非
常全，每个月都会有数以千计的email源源不断的发送过来。作基金分析，很多第一手
的材料必须在这里找到，因此每个人都把这个公用目录放到了快捷方式，随时打开查看。
除了大大小小的对冲基金不停的向这个email发报告，还有一大类email，是从高盛
大摩这些券商经常性的发过来的。像我们这样的组合基金，在挑选投资何类基金进行投
资上，不但要关注基金的历史表现，用已经建立好的各类量化指标去计算和基准指数的
相对表现，去比较与同类型基金相对差异，更要在基金的软性指标上下功夫。其实说白
了就是一个定量，一个定性，两方面缺了哪一个也不行。
定性的讲起来可能不如定量的那么直观客观，有很多现成的指标，只要算好了一个
一个的往里套就可以。更多时候，靠的是经验和感觉，还有许多投资的基本原则。比如
有一条基本原则是，我们从来不会投资给从未谋面的基金经理，换句话说，在最后拍板
投资这家基金之前，我们公司的两个老板，或者用他们的官方头衔，投资执行官，再加
上我们几个分析师，会去到他们的办公所在地去和他们的CEO，分析师，操盘手等等见
面。然后作为投资前的最终一步，也是必不可少的一步，我们的CFO和审计官会去察看
他们的后台运作状况，察看是否与美国证交会规定的各项准则有明显的不符情况，了解
他们客户关系部，基金审计，主要经纪的状况。
有人会问，这些基金，我们一开始是怎么了解到然后去主动接触的呢？
在七八年前，公司第一个组合基金开始运作还没有多久的时候，管理的资金规模也
小，市场上组合基金尚未形成大气候，那时候筛选基金，很多时候是大老板通过他几十
年的人脉网络，通过周边的合作伙伴，以前多年的同事推荐。当年在大摩的同事，那时
候说不定就开着自己的基金，做着基金经理，要么，多年的老朋友，会来推荐他有份投
资的基金，就这么完成了对这些候选基金的第一次接触。后来随着时间的推移，我们的
组合基金管理的资金越来越多，历史表现记录越来越长，也越来越多的进入了人们的视
野，在这个时候，会有很多基金主动发来他们的投资策略简介和数据报告。
这里插一句，回头看，在感叹创业难的同时，也体会到了人脉对于成功是有着多么
大的作用。想想看，在美国的中国人，能建立起如此庞大而又有深层次的关系网，谈何
容易啊，那的的确确都是几十年的积累。作为我们这样的所谓第一代移民，远离父母背
井离乡的，有时候想想还是不得不相信血统论。
不管是什么基金，历史回报率和知名度总是成正比的。对冲基金业内每年会开很多
次会，会议的发起和主持，一般是高盛，大摩，德意志银行这样的大投行，地点五花八
门，当然在纽约这个万恶的金融之都开的会最多，另外比较多的，可能就是佛罗里达，
拉斯维加斯这些风景气候宜人的旅游胜地了。当地都有足够应付大型国际会议的饭店，
会议中心，在这一点上，倒是全球同此凉热。不过与会的不论是对冲基金经理还是投资
者，一般是没有心情也没有时间去游山玩水的。如果是高盛主办的会，那么与会的基金
，应该绝大多数都是高盛的客户，以他们作为主要经纪的。大摩的会自然就是另一拨儿。
会议日程非常紧凑，从第一天早上7点半开始，投资人在饭店会议大堂外早餐的同
时，就开始了和基金经理分析师等等面对面交流的过程，然后会议一般8点开始，开场
白过后，每家基金会在各自指定的单间会议室，和感兴趣的投资者们进行一个小时左右
的面谈，然后中间有5分钟的时间，会议组织者敲钟，投资者轮换会议室，去下一家感
兴趣的基金，聆听下一个报告。一天当中，如果全参加的话，每个投资者可以面晤七八
家关注的基金，了解到许多信息，以备回去更深入的交流。
这样的会议日程可以连续来两三天，强度很大。作为基金分析师，我们的职责之一
是要在会议完毕以后，交出一份综合评估报告，按照投资的优先度划分这些基金。对于
非常感兴趣的，我们会要求他们把我们的公用email账户归入他们的email分发大名单里。
贝尔斯登相对规模小一些，在我的印象里，没有在佛罗里达等地独自承办过这样大
型的投资双方见面会。不过，他们也有一个自己特色的早餐会议，每周都请来一家基金
在美轮美奂的贝尔斯登总部大楼举行。在我们的公用email上，原先经常看到这个雷打
不动的会议通知，我和布莱恩经常交替去参加。从我们公司所在的曼哈顿中城50街，走
到位于几条街外麦迪逊大道边上的45层贝尔斯登总部大楼，并不远。这座2002年才刚刚
落成的楼，外观呈现漂亮的八角形，在当时是世界第88高的楼，是贝尔斯登独家所有。
在楼里，可以感受到强烈的大公司的气魄，宽阔的一楼大厅，严格的安检，楼内装潢精
美的电梯，以及会议室的超高圆月型吊顶，都给我留下了很深的印象。
在2008年摩根大通第二季度报告里，这座已经为摩根大通名下所有的大楼被估价在
11亿到14亿美元之间。不知道为什么，虽然我知道这种感觉很怪异，可是我每当路过这
座大楼的时候，还是常常想起小时候看过的南斯拉夫故事片“桥”里面，德军指挥官们
以及游击队员们不约而同分别说的全片最后一句台词：“可惜了，真是一座好桥！”
（6）
2008年3月，那个周末过去以后，无数的人在极度震惊之后开始默默接受了贝尔斯
登以每股两块钱的价格被强卖给了摩根大通这个事实。当那个周日晚间这个消息刚刚在
布隆伯格财经网站披露出来，相信对于很多在星期五刚刚以30美元一股左右的价格冲进
去接盘的人们来说，注定是漫漫长夜，无心睡眠。
两块钱一股，意味着摩根大通为完成这个交易所出的总成本，扣除掉估值十亿左右
的贝尔斯登总部大楼，只有2.5亿。不仅如此，联储还提供了三百亿美元的储备金，不
过前提条件是，如果摩根大通所持有的贝尔斯登房贷资产负债继续贬值下去的话，头一
个十亿的损失，由摩根大通自行解决。也就是说，摩根大通最多只有十几亿的支出。这
样的好事儿怎么让摩根大通捞着了呢？
回头再看，这只是金融危机的序曲而已。摩根大通难道就真那么愿意非做这笔交易
不可么？肯定不会啊。谁都知道，贝尔斯登的资产负债表上，房贷抵押证券（mortgage
backed securities)占了大头。在2005-07年房市如同晚霞般灿烂的时候，贝尔斯登靠
组合，发行这些抵押证券产品，赚足了钱；又正好赶上对冲基金的好时代，无数对冲基
金为了追求放大倍数的回报，买入了数以几十亿计的房贷及其衍生产品，随着房市的一
飞冲天，这些抵押证券的现金流永远是正的，虽然证券本身不像股票债券，没有专门的
市场进行交易，流动性极差，可是这并不妨碍基金参考创造这些抵押证券的定价模型将
其估值一抬再抬，然后在每个月的投资回报表上，录得几个百分点的正值，从而兴高采
烈的向广大投资者汇报。仿佛“虎口脱险”里面，指挥家斯坦尼斯拉斯蹑手蹑脚的回到
被德军包围的剧院，向房间里藏起来的游击队员汇报“我给你带来好消息啦！”回头一
看，好消息落空了，里面钻出来的是大肚子德军上尉。
在房市螺旋下降的时代，这些房贷抵押证券和房价同甘共苦，成了烫手的山药，眼
瞅着估值一路向南，只有出气儿的份儿，没有进气的份儿。时间是贝尔斯登的最大敌人
，因为投行业务的本性是要去借钱做生意的啊，而且是借很多很多的钱，几十倍的杠杆
。这种短期贷款借的太多了，很多都砸到这些流动性极差的房贷衍生物里面去了，短期
贷款一到期，只要还不出来，立马就得玩儿完。如果把那些次贷什么的拿出去卖吧，买
家都在杀跌，实在心有不甘。何况，成交价马上就要反映在手里持有的所有没出的货上
，所有的类似抵押证券一起贬值，如果杠杆是35倍净资产，只要手上的货贬值区区3%，
就能把老本儿赔光，直接就造成了资不抵债，死的更快。
摩根大通并不笨，所谓”shotgun wedding“，原意虽然是未婚先孕被迫成婚，这
里形容它被联储强行塞下贝尔斯登的状况挺合适，shotgun就是电影里常见的那种大口
径猎枪，终结者 2里面阿诺骑摩托追卡车，右手一抬一转就是一发上膛，轰开挡道的铁
门门锁，用的就是shotgun。联储用这种枪指着你的头，逼着你来和贝尔斯登共结连理
，就算你是小马哥，估计那句”我最恨人用枪指着我的头“也是特指手枪而言的吧。其
实这和经典的破产案例没什么两样，换个形式而已，归根结底就四个字，资不抵债。贝
尔斯登原本是要破产的啊，只是联储不想让它这么快就歇菜，所以逼着华尔街实力最雄
厚的摩根大通来救。
这里编个剧本来打个比方。
洪兴社和东星，都是地下做白粉生意的，各自控制着自己地盘的码头。东星前不久
从台湾竹联帮进了一大批货，全堆在自己码头的货仓里，款子还没付，不过因为经常业
务往来，迟付一两个月区区小事。可是最近不同以往，政府打击白粉不说，江湖上还突
然出现大量白粉，很多单飞的小古惑仔在卖，据传是从云南进的货，纯度很高，比洪兴
和东星从南美进的货只好不差。
东星出了麻烦，一个掌握水路运输的堂主被人做了，临死传话给东星的堂把子，那
批刚进的货，要赶紧贱价出掉，因为线报，纯度有问题，有人在里面收了钱做了手脚。
东星的问题渐渐的被别的帮会风闻了，大家加快了出货的速度，同时暂时停止了和
东星所有的往来交易。东星那批白粉，没人敢接。竹联帮的人，三天两头过来骚扰，逼
着还钱。东星其它生意收账，不够顶，资金周转出了问题。东星的人铤而走险，插手了
别的帮会势力范围，一场大战下来，实力大减，坐以待毙。
这时候，江湖上几个最有份量的帮会联合起来，要求洪兴接管东星的地盘和人，条
件是必须马上出货那批粉，套现多少是多少，先还竹联帮的款子。如果洪兴不管，他们
管，届时，就不能保证不会殃及池鱼了。
洪兴手里也有大批存货，而且地盘和东星的相邻，权衡之下，接受了帮会组织的协
议。
(7)
2007年8月上旬的一个星期一，我们还像往常一样的来上班，打开公共邮箱，接收
基金陆陆续续发过来的当月表现报告。不久，博格基金发过来的一个Word文件引起了我
们的注意：本月头一星期跌-13%。我揉了揉眼睛，确定没有看错。这，可能吗？
博格基金公司总部在波士顿，基金经理小约翰是美国最大共同基金之一创始人老约
翰的儿子。老约翰在美国投资金融界的江湖地位，怎么说呢，如果把索罗斯这样在全球
资本市场兴风作浪的的资本巨鳄比作华山派的剑宗高手，行事乖张。不拘一格，那老约
翰这种全身上下充满正统投资理念的学院派就有如和风清扬这样的气宗前辈。对于小约
翰这样的名门之后，血统纯正，自己拉一票人马出去另立江湖，很大程度上也算是靠着
父亲打下来的名号福荫。不过他并没有再去子承父业再创办一个共同基金，而是选择了
某种意义上说他父亲的对立面。
我们公司管理的组合基金，自从八年前就开始投资博格，这很大程度上也是依赖于
大老板罗德和博格父子多年的老朋友这层关系。博格的投资策略是典型的股票市场中性
（equity market neutral），从来不涉及除了股票以外的其它衍生产品，没有期权，
大宗商品期货(commodities)，没有债券。博格使用的杠杆，长年累月雷打不动，大约
是在200%左右徘徊，对于每100万净资产，买进100万左右的股票，同时卖空100万的另
外一些股票。博格公司里的分析师们用自己开发的电脑辅助量化系统，每天跟踪数以百
计的以美国市场为主的全球市场的中小型股，一旦股价偏离基本面的若干指标，落到了
系统里认为可交易的范围之内，就会给出交易信号。
一支股票可以有很多种基本面指标，在博格基金的系统里可能应用的只是其中五、
六个最重要的，但是具体是哪些，连作为投资人的我们都无法知晓。对于市场中性这样
一个占所有对冲基金很大比重的投资策略来说，这样的黑箱作业是很普遍的。一个成熟
的交易模型从理论上开发出来到付诸实践，离不开量化分析师，程序员，以及操盘手的
合作，调试，这样的一个模型从开始作出第一笔实战交易的那一天起就是公司高度保密
的核心，在此基础上带来的财富可能就是日后的几亿，几十亿。
博格基金成立于1999年，不出两年基金就已经达到了预定的资产规模，宣布不再吸
收新进资本。对于对冲基金来说，管理资产的规模不是个简单的问题，并不是管理资产
越多越好。投资的格言之一是，资产规模是回报率的天敌。在这一点上，博格做的很出
色，说不再吸收新资本，就不再吸收，不像后来许许多多的基金经理那样，在自己还很
弱小的发家之初可以信誓旦旦的对潜在投资人做出这样的承诺，在成功敛财极度膨胀之
后，可以把门槛一升再升，最终落到了那句格言的下场，回报率开始显示出相对于资产
规模的反作用力，从而又进入了螺旋下降的死循环。
在8月的这一天之前，在我们内部无数次的旗下基金评估中，无论是定量(
quantitative)还是定性 (qualitative)方面，博格都位于前列。从基金表现上来说，
博格并不是最好的，在八年之中年平均回报将近12%，最近5年每年不到8%，这个数字乍
一看，比不上很多牛市指数基金(index fund)。但是，衡量一家对冲基金综合能力，我
们更看重的是它的波动性，以及在下跌市场环境下的表现。在近八年的生涯里年博格的
年平均波动性是 5.9%，更优异的一项指标是最大降深（maximum drawdown)，只有-4.1
%！
这个最大降深的含义是指一个基金的整体回报，当然也可以是股票股价，由最高点
下降到最低点所跌去的百分比。这个-4.1%之所以匪夷所思，只因为在过去的这八年里
，美国股市经过了科技股泡沫破灭和911的双重打击，这样的情形下能做到最高到最低
只跌这一点，实在是很了不起。用同期的罗素2000增长型中小股指数对比，后者最大降
深是-63%，也就是说，如果投资这个中小股指数的话，在这八年之中存在着那么一个阶
段，投资人开始的100块只剩下了37块。这发生在什么时间呢？答案不难估计，是从
2000年3月开始到2002年9月结束，时间上正好是上一个大熊市的起点终点。这个指数同
期的年平均回报率是3.7%，是博格基金的 30%，波动性是26%，是博格基金的4倍。换句
话说，博格基金以不到四分之一的波动性，换来了三倍于基准指数的回报率。
在我们六年以来的印象里，博格基金是安全稳定的代表，也是我们在每次基金综合
分析评估的过程中花费时间最少的一家。如今竟然在短短的一个星期里，就跌了-13%之
多，这怎么能不让我们吃惊呢。肯定有什么事儿不对了。
这天中午，另一家有份在博格基金投资的同行埃文斯敦组合基金的经理，也是罗德
的老朋友亚当打来了电话。电话显然是关于博格基金的。我们全体参与了这个电话会议
。看来不仅仅是博格一家的问题，几乎所有执行定量证券市场中性策略的大对冲基金，
全都在八月初这短短一周内，出现了大问题。
（8）
作为大投行的代表，高盛和其它若干家一样，除了拥有自己的内部交易平台(
proprietary trading desk)用来交易高盛自己的钱以外，在公司内部另有一个类似资
本管理公司的部门，来掌管外部投资人的钱。旗下可以有不同的基金，策略遍布股票多
空 (long-short)，固定收益(fixed income)，私有化收购(private equity)等等，其
中自然也包含一支以定量化市场中性为主要策略的基金，取名为全球阿尔法基金，掌管
的资产在一百亿美元以上。
在对冲基金业，这支基金的名号很响，很大程度上自然也是因为名字前头加了高盛
二字，就好象医治跌打损伤的膏药，虽然市面上很多种牌子，可是只要认准了前面带有
同仁堂标记的，就会买着省心，用着舒心，贴着放心。
不过，不知道怎么回事，最近两年高盛全球阿尔法基金的日子不太好过。在2006年
全球房市如火如荼，股市芝麻开花的大环境里，这支基金跌了-9%，在 2007年头七个月
里，又跌了-16%。在八月初的短短几天里，这支基金跌去了-25%到-30%，其中包括两天
跌掉-15%这样不可思议的走法。与此同时，市场上执行同样投资策略的另外几个巨无霸
--地义萧基金，高桥基金，文艺复兴基金，艾鸠耳基金，也都不约而同的大跌。市场上
开始出现了流言，传说有一两家大基金由于多空两方面的倾轧，被主要经纪银行出示了
追加保证金通知，引起了大规模的抛售。大市也应声下跌，标普五百指数月中跌去了-7
%。
市场中性这个策略说起来容易，其实这些基金往日的成功，说到底最值钱的就是他
们视为公司核心机密的定量模型。一个成功的模型，开发起来可能是许多人几年的努力
。在这些基金中经常能看到很多中国人，因为我们相对于老美来说，毕竟数学好，计算
机功底强一些么。像地义萧基金就很著名，因为它麾下收募了很多当年参加过国际奥林
匹克竞赛的中国尖子生们，不少是拿过金牌银牌的，至少也是参加过国家冬令营集训队
的；参赛科目主要是数学，计算机，物理这三科，因为对数理计算，编程能力要求很高
。如果哪位有过这么辉煌的历史，写到简历里去，绝对会被这些基金另眼相看。
毕竟，作为定量交易策略模型的一环，大量的公式计算，再转化成成千上万行的C+
+程序，效率太重要。执行一笔大块交易过程中，指令到达交易所相差几十毫秒，很可
能就决定着最终能不能在所需要的价位上交易得来足够的砝码。大家都在抢，这几十毫
秒的差别，体现在程序算法上，可能就是普通人和尖子生的差距。
艾鸠耳的创始人克利夫，原先就是高盛的资产管理部的定量策略指导，他带领的团
队开发出了后来为全球阿尔法基金一直沿用的股票证券以及汇率交易模型。另外他本人
还是学术界的大拿，在投资组合管理杂志和金融分析师杂志上刊载的文章，有几篇是我
们这个行业的必读。我有幸拜读过他一篇关于条件beta的大作，依照他的思路，写了程
序去算我们投资的基金市场风险敞口的历史变化和回报率之间的相关性，受益匪浅。
至于文艺复兴基金 (Renaissance)，这就更是华尔街对冲基金业的一个传奇了。它
的旗舰基金也是旗下历史最长的奖牌基金(Medallion)，从1994年以来，去掉管理费和
增值费以后的每年平均净回报高达百分之三十几，它家的创始人西蒙斯，原先是纽约州
立大学长岛石溪分校的数学系教授，十几年前在创建这个基金时，和他一起来的还有其
他不少系里的同仁，几乎就是连锅端。不过在获得了巨大成功的同时，西蒙斯回馈给学
术界的也非常可观，除了石溪分校长年累月获得源源不断的大笔捐赠之外，位于长岛的
世界著名理论物理实验室之一，布鲁克海文国家实验室，也有西蒙斯的无偿捐款。
在冷战结束以后，整个理论物理届经受了空前的冷落，尤其是八十年代末就是年代
初超级对撞机项目下马以后，一大批物理学家失业，美国科技预算里高能物理方向的经
费锐减，布鲁克海文也不例外的受到影响。留在研究所里的永久职位虽然并没有被砍掉
，可是大家一起减薪，和日本企业的做法类似。进入共和党执政的年代以后，因为
2003年初那场臭名昭著的战争，美国被拖下了深渊，用国家预算去填每天军费十二个亿
的黑洞，导致以国家自然科学基金会和国家卫生基金会为首的几大科研经费来源极度紧
张，本来就捉襟见肘的高能物理界，更是惨淡经营。在这个时候，西蒙斯出手了，向布
鲁克海文实验室捐赠了一千四百万美元的经费。
我曾经有幸去文艺复兴基金的总部调研。由曼哈顿过皇后区大桥，向东在长岛快速
路开上一小时，再向北开15分钟到了长岛海峡，隔海相望的就是康涅狄格州，在水天交
际线微微的能看出轮廓。沿着海岸线修建的长岛最老最早的公路北方大道，右手一侧是
一派田园风光，老式庄园豪宅的轮廓不时在群树枝叶的缝隙里时隐时现，左手一侧是帆
船汽艇和大小游艇停泊的港湾，人们一家子自驾出海的嬉闹景象。就在这林荫道上开上
十分钟，就来到了占地50英亩的文艺复兴基金的总部。外表看上去平平无常，两层的棕
色楼房平摊开，露天的停车场里虽然不乏德系名车的身影，可更多的也是普通美国人喜
闻乐见的日产家庭用车。考虑到这支基金十几年如一日的成功，它家的雇员早就成为千
万富翁的应该不少，这样的第一印象应该可以说是非常低调的了。
在大厅正中央的是一块匾，布鲁克海文实验室的上下全体员工都在上面留了签名，
以表达他们发自内心的感激之情。西蒙斯本人更像是个满腹经纶的学者，穿着棉线衫，
一条灯芯绒的裤子，花白胡子花白头发，背微微的有些驼，与他出身名校教授的身份倒
是更相符些，一点也不像人们印象里华尔街基金经理那种浑身上下西装革履笔挺，头发
梳的一丝不乱油光水滑，脊背高挺，扬着头恨不得用鼻子看你的派头。这样的一位老人
领导下的研究团队里，俄国人很多，非常的多。原因很好理解，俄国人聪明啊，计算能
力出了名的强悍，要不怎么国际象棋大师全是出自俄国呢。
与其说这是一家大对冲基金的本部，我看更像是一个大学的某自然科学系的主楼。
每个星期二的早上，所有的分析师都要集中在一个大会议室里，研究当前市场策略
，模型执行状况，新的参数理论，新模型建模的进展，等等等等，和普通学术讲座研讨
会并无二致。长长的走廊两侧是一间间办公室，每个分析师都有自己的房间，里面共同
之处除了桌子上的并列大屏幕彩显以外，墙上都有一大块黑板，写满了偏微分方程，傅
立叶级数等等，罗马字母横飞，让人恍惚之间以为时空交错，来到了大学讲堂。其实基
金麾下的分析师，很多也不仅仅是分析金融市场，有的人招来以后的主要工作，就是研
究全球最近二十年的气候变化。貌似和金融市场关系不大，可是如果能找到大宗商品交
易期货，石油天然气，电力，农作物等等的价格和天气反复之间的相关性，自然而然的
，这份工作的重要性不言而喻。
真正计算的核心力量来自地下，所有大型计算机的储存地。随便走进地下一层的一
间房间，强力空调控制的恒温之下，宽敞的房间里一人多高的大型机六台一组的排成几
组，天花板上十几公分直径的管线专用管道交错纵横，仿佛在时刻提醒着来访者这里位
居全世界前三十的强大计算能力。总部配备有应急发电机，不是一组，而是两组，主发
电机负责给所有的计算机提供支持，以保证最长两个星期的电量，而副发电机的功能是
保证主发电机的能量。两个星期足够长了，如果天有不测，紧急情况下，这么长的时间
里，基金所有的头寸可以徐徐交易出清。另外，每个月会有油罐车来递送发电机需要的
柴油。这个庞大的后台系统，保证了文艺复兴基金这个庞然大物的运转。
奖牌基金自从1993年以后就早已对外关闭，不再接收外来任何投资，后来因为表现
实在太好，在管理资产不断膨胀之下，又开始逐步的归还外部投资人的资产，时至今日
基金里已经不剩下多少外部资产，倒更像是一个高盛这些投行的本身交易平台，交易的
全是自己人的钱，也就是这十几年来，每年收取的管理费增值费，滚雪球式的膨胀总和
。这支基金的规模已有70亿之巨，可想而知数以百计的员工平均占有的规模。
有的时候，一天当中纳斯达克或者纽交所大部分的交易量，都由奖牌基金产生，因
为它的策略是频繁自动交易，每天上上下下可以有很多笔，吃进微小的差价套利。在这
种形势下，文艺复兴在06年推出一支新的机构基金，面向对象主要是机构投资人，最小
投资也要两千万。由于名声太显赫，投资人蜂拥而至，创下了一个月里，接受十二亿美
元投资进账的记录。很多对冲基金，终其一生也从未筹集到这么多钱。
难以置信，像文艺复兴，艾鸠耳，地义萧这些声名显赫的基金，也未能幸免这一波
巨量抛售的狂潮。这些被引以为核心的量化交易模型，到底出了什么问题呢？
（9）
在高盛旗下的全球阿尔法基金，量化交易模型主要关注六个方面的参数：盈余水平
（earnings quality），当前定价（valuation），盈利程度（profitability），股价
变化趋势（momentum），分析师看法（analyst sentiment）以及管理层影响（
management impact）。在这几个指标上建立起来的交易系统能够根据当前的股价水平
，给出买进或者卖空的信号。很多量化基金的模型都与此类似，加上广泛采用高频交易
，贡献了市场相当部分的交易量。
我们曾经在这类量化基金年景好的时候--也就是07年8月之前--有一次电话会议中
询问过，既然基金的表现如此稳定，为什么自从三四年前以来一直就对所有投资人关闭
，不再接收新的资金进来。得到的回答是由于交易对象主要是罗素2000指数 (Russell
2000)相对应的中小股，由于股票流动性(liquidity)的限制，不可能把基金的规模放大
很多倍，而且根据内部的虚拟交易模型验证，如果管理资产规模比现今扩大仅仅一倍，
那么交易手续费就会蚕食掉大部分盈利。可见这样的高频交易模型(high frequency
program trading)里，价差套利被压缩到了多小的程度。为了加大套利空间，快速有效
的一条路就是加大杠杆。
前文提到的博格基金的杠杆只有200%，也就是做多100%同时做空100%，相比其它大
基金这实在不能算是很高。高桥旗下的统计机遇基金在8月之前，做多用了369% 的净资
产，做空用了365%，总计734%。艾鸠耳旗下的绝对回报基金，做多991%，做空1079%，
总计杠杆率达到2070%，也就是说每100万元的净资产，艾鸠耳拿来向主要经纪的券商融
资买入991万元的股票，同时再卖空1079万元。
这样可观的杠杆率之下，回报又有多高呢？在07年前六个月，艾鸠耳绝对回报基金
净收4.3%，而高桥损失了-4.3%。
太多的钱，追逐太少的机会，这就是绝大多数量化市场中性基金的现状。
8月13日雷曼兄弟公司分析师马修罗斯曼在电话会议中提到，在月初发生的量化基
金同时大规模亏损，如果按照他们自己的模型，那应该是10000年才有一次的事件。别
家投行的分析报告里也首次提及了相当于25倍西格玛(sigma)的极小概率事件发生几率。
夸张啊。
在统计学里，西格玛衡量了正常状态下偶然事件发生的几率。偏离平均值正负一倍
的西格玛之间的发生几率大概是67%，两倍就上升到了95%，也就是说，二十次里只会发
生一次偏离在这个范围之外的可能；如果再继续扩大到三倍，这样的极小概率事件发生
几率只有0.3%，也就是说，三百次里大概会有一次。如果是六倍的西格玛，那么有99.
99996%的可能不会发生，以天计，相当于2500000天里只有一次。
这样极小概率事件，在8月初已经连续发生了3次，在3天的时间里，大多数严格按
照既定交易模型执行的量化基金，平均跌更多精彩文章及讨论，请光临枫下论坛 rolia.net
http://www.tianya.cn/publicforum/content/develop/1/222955.shtml
（引子）
“。。。我们今日的金融系统的弊端来自于，流通性极差的房贷金融产品随着房市
的疲软拖累商业信贷，从而继续损害整体经济的发展。”--- 美国财政部长亨利·鲍尔
森，2008年9月
“家，不仅仅是一个居所，而且也应该是一种投资。我相信多年以后的历史学家会
以金色时代来形容21世纪的头几年的房市。我奉劝诸位要抓住这个历史机遇。。。我在
努力刻画一幅今天繁荣房市的景象来解释为何这样的繁荣会延续到下个十年。”--- 美
国房屋中介协会首席经济学家大卫·黎瑞，2005年3月
======
记得当年初一学英语，刚开始的时候，老师特别强调时态的正确用法。那时候看着
什么什么现在进行时，过去进行时，现在完成时，过去完成时，等等等等，一时间有些
眼晕，心说怎么这么多讲究。还是中文好啊，英文里时态对应的功能，在中文里都被简
简单单的几个助词代替了。小学二年级时候的班主任是语文老师，除了记得她当年让 8
，9岁的我们背诵木兰辞以外，就是强调这个“着了过”印象深了。还好，不管怎么说
，初中那时候毕竟年轻，记忆力好使，虽说不能在短暂时间里融会贯通，咱们还可以使
出背政治练就的那份儿童子功来死记硬背么。于是就这么解决了。后来上了初三，开始
接触英文虚拟语态了，问题严重了。中文里好像没有可以信手拈来的对照字，于是就得
努力去揣摩意思，然后再强记前后两个分句的时态套路，才不致闹错，让老师判卷的时
候在完形填空那一项废掉的红墨水最多。
虚拟语态啊虚拟语态，学起来花的功夫最多，可是却是现实中最最没用的一个时态
。为什么呢？我的感觉，一般人在不得不用到这个语态的时候，想要说的话，一定是带
着点儿不甘，无奈，抑或是有点儿伤心，郁闷，甚至于愤懑，忧伤的。大概这就是世事
没法十全十美，人一辈子总得有点儿遗憾的意思吧。这层意思与其造成的结果可轻可重
；往轻里说，好比秋香姐一个人自言自语，如果早知道需要赶紧造一幅春树秋霜图来救
场，当初就多下功夫临摹唐伯虎的真迹了。往重里说，好比劳德诺对小林子悔恨当初不
该没发觉岳不群对他卧底的身份门儿清，早知道的话就不会误中奸计，拿假的辟邪剑谱
来坑陷了左冷禅的一对招子。
此情可待成追忆，只是当时已惘然。
小时候有一阵儿时兴看名人名言录，有一句话是这么说的，大概意思是一个人不能
两次跨进同一条河流。可是说实话，萨特说存在的就是合理的，那么历史的存在之合理
性，不就是因为人总是在不同的时间空间一而再再而三的重复着前人甚至是自己犯过的
错误么。我们可不可以说，这是真正的放之四海而皆准的一条真理呢？
贪婪和恐惧，是两个相辅相成而又似是而非的人的特性。至今为止历史上所有的泡
沫，背后无不深深的刻上了这两种人性的烙印，在泡沫吹起的阶段，一切都看似美好之
极，繁华似锦，烈火烹油，你好我好大家好，共同致富，天有多高，心就有多高；没有
你做不到的，只有你想不到的，万事皆有可能。而在泡沫爆裂的过程中，恐惧如同冬天
里的北风，透骨生寒，又好比影院里冒烟儿，人们被恐惧攫住了心，只恨爹妈少生两条
腿，争先恐后往门口儿挤，谁在这时候嚷嚷一嗓子“让领导同志先走”谁就是傻子。。。
金融海啸，忽如一夜北风来，诚信只被雨打风吹去。在这个时候，如果还能回头看
看的话，又有谁不会后悔。恐怕在这个时候，每一句出口的话，都是虚拟语态。人生苦
短，生活在所谓千载难逢的这样一个年代，不知应该说是不幸呢，还是有幸。
千载太长，笔下记忆，只争朝夕。
（1）
有时候，你越不想来什么，越是害怕来什么；越是觉得是小概率事件，哎，偏偏就
越会发生什么。
2008年，相信对很多人来说都是不寻常的一年，说不定还有着很多的第一次。对于
我们这个创业七年多的公司来说，今年里，也有两件事是头一回发生。一件是大老板罗
德经过长时间的计划，拍板请来一个专职做企业文化拓展的公司，3月中在曼哈顿中城
36街的摩根图书馆的地下小会议厅租了整整两天来给公司所有老板员工一起培训。另一
件事，是9月初公司历史上第一次召开投资人大会，地点依然是摩根图书馆，只是扩大
到了一层会议中心。这两件事本来都不是坏事，其实还应该算作是好事，对于一个正在
健康有机蓬勃发展的公司，又是处在几年华尔街难得荣景之下的大环境来说，作为公司
的至高无上的舵手的罗德，心里对于公司的将来规划，自是有其一番谋划。尤其是前者
，在这个时刻请外面的专家，也就是说，非自己人，来给手下培训，或者说是提醒，企
业文化的一部分必要内容，自有其中婉转训诫的深意，这也是我们后面慢慢体会才吃透
的，后文还会有交代。
这两件事和另外一件事，也就是公司每年一度的七月全体外出度假村开会，有一个
共同的特点，就是都是发生在星期一，分别是3月17日，7月14日，和9月 8日。此外还
有一个共同点，就是在这每一天，美国股市都发生了大跌，盘中历经了剧烈动荡。而造
成这些大跌的原因，是在这每个星期一的前一个周末，分期分批的，大公司出事。3月
份是贝尔斯登被摩根大通贱买，7月中是两房危机和印地麦克银行破产，9月初是两房被
收归国有。
用一句俗的来说，9月的那个星期注定要在历史上划下浓重的一笔。其后几个星期
发生的事情，一连串响当当的名字，背后的一个个巨人颓然倒下，你方唱罢我登场，令
人目不暇给。纽约这个地方，集中了全球最最顶尖的新闻媒体，在经济形势不好，全球
同此凉热的大环境之下，做新闻的倒是过足了瘾，尤其是财经新闻，追着这些大公司，
从蛛丝马迹中分析它们的前景，或者说是倒闭的前景可能更恰当，风头直逼海湾战争时
期的战地记者，活儿都让他们抢去了。没办法，形势比人强么，那谁谁不是说过，经济
挂帅，经济挂帅么。
说起来，这一切的一切，回想起来，贝尔斯登开了个好头，别看它在华尔街五大投
行里面排在高盛，摩根，美林，雷曼之后个头最小，可是好比引爆炸药的雷管本身不一
定爆破力最强一样，它只是做了多米诺骨牌的第一张而已。1998年夏，当全球还在为前
一年的亚洲金融危机慢慢买单舔舐伤口的时候，俄罗斯国家债券信用违约，强力引爆新
一轮的金融危机，致使以125倍杠杆做多的LTCM长期资本管理公司的40多亿规模的大对
冲基金顷刻间灰飞烟灭，美联储紧急召集几大投行，银行，要求它们不要强行平仓头寸
，徐徐图之，以避免金融体系土崩瓦解。和今日的保尔森，伯南克连袂提出的7000亿救
市本质上差不多，其实就是牺牲一部分利益，以空间换时间，来争取长期目标的稳定。
98年那次是这几大投行联合买入市场，短时间内肯定是要承受不同程度的市场损失，可
是这样一来拯救了整个股市债市，长期看是值得的。好比赌场里你做为赌客连猜对18把
大，这庄家一直在赔钱赔的面如土色，接下来还怎么玩儿？还接不接跟风的一拥而上一
边倒的筹码？如果庄家破产了，发话“系统出故障，今天的输赢统统不算”，是要出人
命的。大家各退一步，为了这个系统的长治久安，为了以后能更多的从里面榨钱，各自
少赚一些，让游戏能继续玩下去，这才是解决办法吧。可是这时候偏偏有个一直跟风的
跳出来，不顾别人的颜色，说“我不！”众人定睛一看，原来就是贝尔斯登。华尔街传
言一直就是如此这般。它当年袖手做壁上观，落得了一个人品不够好的名声。
美国这边的中文报纸很多，纽约街头动不动就有个报摊卖《世界日报》，《星岛日
报》，《明报》，这些报纸的背景不一，有的是香港，有的是台湾新加坡，办报的初衷
也各异，反正不是一致致力于祖国的安定团结的，这点当可以肯定。当然，还有祖国在
帝国主义心脏里面楔下的一根钉子《侨报》，这些年来一直伴随我等，走过了蹉跎岁月
，理所当然不可不表。就像台湾和香港电影界，对于美国影片片名的译法有很大出入一
样，《世界日报》对于Bear Stearns一般译作贝尔斯登，这个倒是和大陆的音译习惯一
致；可是《明报》就不，将其译作熊士坦，这和他们把贝克汉姆译作碧咸的粤式音译法
倒是大相径庭。想想人家美林，60年代就把公司的标志改成了一头神采奕奕的金牛，拿
这来象征华尔街做市大忽悠的本性多贴切， 可这名字里有个熊？
得，这个名字给人印象太深，挥之不去，每每思及它家的境遇，脑海里就浮现出鹿
鼎公韦小宝征战尼布楚，对着冻毙僵硬的俄方败军之将图尔布青说的一句话：这名字不
好，要是叫图尔布财，就只会发财，不会发青了。
（2）
过去这大半年里，我们经历了华尔街传统五大投行由盛至衰的全过程。从贝尔斯登
3月中在联储的操纵下贱卖给摩根大通，到9月中雷曼破产，这中间的时间稍微长点儿，
正好半年，可是由雷曼再往后就快得多了，美林被打包甩卖给美洲银行和雷曼是同时发
生的事，确切的说，这两件事是相互照应的。
自此以后，短短的一两个月里，高盛和摩根斯坦利的股价就像过山车一样上下乱颠
，把股东们晃得晕头转向，又好比赵子龙踏曹营，被大大小小熊市庄家杀了个七出七入
。最后高盛和摩根斯坦利高举小白旗，声称我们不玩了，我们集体申请成为商业银行，
我们自此和普通传统意义上的商业银行同分财政部救市基金这一杯羹，大家都是道上出
来混的，以后还望彼此有个照应，云云。到了这一步，一百多年的投资银行这个商业模
型终于发生了根本性的变化，走向了暂时转入幕后的漫漫长路。
这些投行的业务，很大一块收入来源是做大大小小对冲基金的主要经纪，也就是为
基金提供融资，托管资产，执行交易。这部分收取的费用和利息非常的可观，尤其是过
去这几年。仅仅七年前，人们对对冲基金的神秘感比现在要多得多。传统的共同基金仍
然是决定大市走向的根本力量，所有共同基金加在一起的市值规模大概是6万亿美元，
对冲基金只有这个数字的十分之一。经过过去五年的高速发展，对冲基金的整体行业规
模，就和基金经理的个人财富一样的急剧膨胀，尤其是经过了07年的盛景，全球对冲基
金加在一起，已经俨然有两万亿美元的规模，已经再也不是共同基金眼里的小弟弟。
对冲基金和共同基金的一个主要差别在于投资杠杆的使用。美国证交会规定，大部
分证券类共同基金一般是不可以像普通投资者那样使用杠杆进行投资的，从这个意义上
说，作为散户的我们普通老百姓，比他们幸福，还可以向券商借钱消费买股票。对冲基
金就根本不一样，简直根本就是两码事。很多对冲基金的投资策略，是必须建立在大幅
度的杠杆基础上才能获利的，如果套利的利差空间非常小，基金就必须通过加大融资规
模来提高杠杆，希望能把小幅度的利差放大几倍，十几倍，几十倍，这样，去掉返还券
商的利息以后，才有正回报。从投行这些券商的角度来说，对冲基金使用的杠杆和他们
收得的手续费利息收入是成正比关系的，所以在经济大好，证券市场空前繁荣的时候，
这是一个良性循环。
用杠杆投资武装起来的对冲基金，实际投资的市值成倍的增长；再加上全球证券市
场大好，对冲基金吸引了不少共同基金的老客户。此消彼长，终于压倒了共同基金，成
为了左右大市走向的一只主要力量。
说起传统共同基金的客户，很多是州政府县政府公用事业人员的养老金，社会保障
金，大学院校科研机构的基金会，以及大公司退休账户。这些钱，多年以来一直是放在
共同基金的比重多，放在对冲基金的比重少，而且差的不是一点半点。原因无它，只是
风险控制作祟。传统意义上认为对冲基金缺乏证交会的监管，投资策略不透明，投资报
告效率不高，资本流动性极差，对于风险控制要求很高的掌管广大美国人民退休账户的
投资决策人来说，这些都是实实在在的顾虑。
本来么，劳动人民辛辛苦苦干了一辈子，血汗钱积攒下来不容易，每个月两次的工
资单，政府自动自觉的帮你扣掉了一定百分比的钱，放到你的退休账户里去，生怕你忽
然豪气大发或者利比多作祟，一不留神把棺材底儿给花了，这样做美其名曰是替你强制
省钱，好比当年小霸王学习机的广告词儿，为了将来打基础！作为管理这样一笔庞大资
本的投资经理人来说，对于风险严格控制，自然也是可以理解的了。不怕少挣点儿，关
键是别赔本儿。
自我踏上美国这片土地以来，就影影绰绰的一直时不时听到一个说法，投资于股市
的长期回报是8～10%甚至更多。这个说法是如此的深入人心，以至于我经常在脑海里反
映出那句话：“一个幽灵，一个共产主义的幽灵，在欧洲徘徊。”
倒不是说这个说法不正确或者是很正确，此时此地不是忙着下定论的最佳时刻。这
个理论有很多的数据支持，在这次的金融海啸之前，没有人敢于像祢衡出班骂曹那样，
来挑战这个说法的权威性。可是，当人民群众在享受了多年的百分之八到十之后，在经
过了热热闹闹的几年股市房市双丰收之后，在看到了对冲基金高风险高回报（主要是后
者）的现状以后，坐不住了，要求投资管理人向更高的标准看齐，与时俱进，争取更上
一个台阶，把提高投资回报的活动推向一个新高潮。在这种大环境之下，很多机构投资
者，把旗下管理资本于对冲基金的比重大幅调高，相应的降低了共同基金的比重。
这一点，我从我们公司自己的组合基金(fund of funds)过去八年的发展来看，看
得很清楚。在基金刚刚创立的头两三年里，和其它许许多多的小规模基金开始的岁月一
样，投资者多数是来源于公司创办人，大老板的几十年华尔街的关系网，多多少少也能
扯上点儿关系。有很多是大老板当年在大摩和所罗门兄弟公司将近二十年的时候结交的
同事，朋友，职业伙伴，合伙人。这些人的一个共同特性就是，他们都是富人。动辄上
千万的身家，应该说够这个级别了吧。他们很多人提供了自己退休金账户中的很大一部
分，在基金早期的时候，这些资本，我们市场部公关赢来的每个一百万的管理资本，都
来之不易，有时候甚至是降低最低投资金额的门槛，五十万也可以。
随着时间向前推移，公司的业绩慢慢成长，大环境慢慢从01年的科技股泡沫中恢复
过来，我们公司旗下管理的资本的组成，也随之逐渐出现了大学院校，画廊博物馆的信
托基金，县政府的养老金，州钢铁工人联盟的退休金，等等。这些投资来源的多样化，
是每个人都乐于看到的，它降低了资本成分过于单一的风险，同时也在向未来潜在的投
资者作出无声的表示，公司慢慢成熟了，再非吴下阿蒙。
（3）
公司同事里，凯瑟琳是负责公关，市场，和投资者打交道的主要角色。每个月初，
当上月公司旗下基金净回报率由财会软件计算完毕之后，我负责计算相关市场基准指数
的同期回报，然后生成图表，做成指定格式的PDF文本，最后由凯瑟琳以专用的邮箱发
送给成百上千的投资者和潜在客户。
这只是凯瑟琳工作中很小的一个方面，一天当中更多的时候，她是在办公室里和形
形色色的客户打着电话，汇报组合基金的表现，或者讨论旗下基金的种种。如果是寻求
某些量化数据的请求，她会回来反馈给我处理，如果是关于公司营运，后台，管理，审
计等等的，她会报告给公司的 CFO或者是审计官（controller）。这个活儿实际上很繁
琐，事无巨细都不能疏忽，要对公司投资人的背景，投资历史，投资规模，关系网深度
，个人品行爱好，个人财富度做到心中有数，尤其是错综复杂的关系网，不能弄乱，乱
了就要出问题。有时候从每月结算的资本报表上看，某个人可能只有25万的原始资本投
在我们的基金里，可是他说不定就是一家大规模的资产管理咨询公司的董事，掌握着数
以百亿美元计的几百个富裕家族的动产投资方向。这样的客户是绝对需要打叠起十二分
的精神来热情洋溢的面对的。
除了对这些客户背景的了解，另一方面，凯瑟琳的这个角色，也需要对我们公司旗
下投资基金的性质，回报前景，投资历史，交易风格等等做到心中有数。资本管理说穿
了有时候就是这样，在你能够向投资者源源不断的提供稳定可靠，波动性小的正回报的
时候，投资者往往没有很多的问题问你，他们希望你能在相对干扰小的环境里做好你的
份内本职工作，替他们挣到更多的钱；另外此时的投资人大约心情都比较好，不要说我
们的报表做得都比较完善，就算有的细节部分稍有瑕疵，估计他们拿到手，首先眷顾的
也会是上月回报百分率，和当前总资产两个对他们来说最重要的数据，如果一看是上个
月挣了2%，那就心情舒畅；如果碰巧这+2%还是在标普500指数跌-2%的环境下做到的，
那就心情大好。此时大概不会再去花更多的时间，仔细研究基金与基准指数对比的种种
量化数据。反过来，如果公司的回报为负，碰巧负的还不少，比如说一个月跌了-5%，
投资人拿到报告，惊怒交迸之际，说不定就会仔细研究各项量化数据，细细品味。这个
时候，考研凯瑟琳的时候就到了，有时候投资者会打电话来，询问组合基金上月主要损
失在什么方向，旗下基金损失的比例，是否除了大市的影响还有其他因素负面作用，比
如汇率，流动性，月中交易策略的变迁，等等等等。
投资者心情不好的日子里，凯瑟琳的心情只会更差。还好，她以前是心理学专业的
高材生。
在2008年3月和9月中，凯瑟琳接到许多投资人的电话，询问我们旗下基金里在破产
的投资银行户头总共资产所占的比重。3月里的时候是贝尔斯登贱卖给摩根大通，当时
市场的波动性还算是可以控制的范围之内，而且，贝尔斯登在五大投行里规模是最小的
一家，所以按照比例来说，对冲基金在它家进行资金托管交易的比例远没有高盛，大摩
多，它倒闭了，做对冲基金的主要经纪这一块业务顺理成章的被摩根大通接手了过去，
因为不是破产，没有进行破产程序里必要的资产甩卖清偿，对于过去以它为主要经纪的
基金来说，并没有受到本质的影响，只是以后的经纪改成摩根大通就是了。资金没有被
锁。
我们投资的旗下基金，以贝尔斯登作为主要经纪的倒真的是没有。有的基金使用了
几家不同的投行，除了五大以外，经常使用的还有UBS瑞银，德意志银行，汇丰，瑞士
信贷银行Credit Suisse等等，所以综合起来看，组合基金在贝尔斯登的比重并没有多
少。
到了9月，雷曼打破了很多人的幻想宣布破产，使得很多基金措手不及，资金被负
责接管清偿拍卖雷曼剩余资产的普华永道锁住，从此踏上了和破产法庭，普华永道，雷
曼前管理层打官司讨回本金的不归路。和3月那次一样，事发当天开始，凯瑟琳就又接
到了惴惴不安的许多投资者打来的电话。
我们知道这次不比3月，很多大基金使用了雷曼作为主要经纪(prime broker)，包
含所有交易头寸的资金总额远非贝尔斯登可比，而且追回清偿资产的时日漫长，折价惊
人，这些基金成为了无担保的债权人，不可避免的需要进行资产减计，并把损失计入到
当月表现中去。具体减计多少百分比，没有固定的标准，可是以前的例子表明，减计到
25%，也就是二五折，都算是比较保守的估计，很可能最后荡然无存，或是仅仅拿回几
个百分点。
我们紧张的开始询问旗下基金。我把收集到的每家基金在雷曼的资本占基金净资产
比重统计出来，然后按照权重得到我们组合基金对于雷曼的敞口风险(exposure)总量。
单独看最后的这个百分比，不到2%，并不高，可是现实中后来发生的一切，并没有收受
到区区2%的限制。很多对于投资组合的附带损害，都是由雷曼开始。
曾经很担心一家占我们投资额数一数二的大基金，因为他们通知我们，有10%的资
产由雷曼经手。我们计算了一下最坏情形，因为这家基金在多头和空头各自使用了 1.5
倍的杠杆(leverage)，也就是每100万元原始资本，利用券商提供的融资，买150万元的
股票，同时卖空150万元的股票，这样总杠杆为3 倍。如果假设雷曼托管的资产最终颗
粒无收，再假设这家基金报给我们的10%是原始净值，这10%也使用了3倍的杠杆，那就
是相当于30%基金净值，在一个月里必须减计掉。这账面上-30%的损失，不但对于这家
90亿的大基金来说是致命一击，对于我们组合基金来说也是非常沉重的打击，因为它过
去几年以来一直是我们旗下基金中表现名列前茅的，因此在我们公司整体权重将近10%
。这意味着我们公司的账面上，这个月会马上出现-3%的损失。
在雷曼破产宣布以后，股市进入了疯狂的动荡。雷曼破产同日，原本五大中的第三
大，美林银行眼疾手快的把自己卖给了美洲银行，避免了在接下来的一周遭到和雷曼同
等的境遇。这样五大就变成了两大。其实这剩下的两大也不怎么大了，高盛和大摩在股
市空方的强大力量下风声鹤唳，摇摇欲坠。
凯瑟琳在此时又收到了很多投资人电话，问询大摩做为主要经纪，在我们旗下基金
中的权重。我和研究部主管布莱恩走到凯瑟琳的办公室，三个人面面相觑，苦笑道：如
果大摩再倒了，他们到时候难道还再来问询高盛的数据么？到那时我们也就可以不用再
玩儿下去了。游戏结束了。
（4）
2008年3月17日之前的那一周挺有意思。贝尔斯登在这周大部分时间里一直和破产
的谣言苦苦搏斗。股价在星期五的开盘的时候直接腰斩，由60块跌至30块，交易量暴涨
到平时的几倍。和一年半以前每股170多块的高位相比，如果这时候冲进去，怎么看也
是捡便宜。很多人终于迫不及待的冲了进去，在30块这个价位上放手一搏，下了很大的
赌注。
毕竟自从2001-02年科技股泡沫破灭以来，过去的这些年股市房市并驾齐驱的大踏
步增长，已经很长时间没有看到像样的大公司倒闭了。贝尔斯登是谁？华尔街五大投资
银行之一，那哪能是白给的啊。每年那么多的MBA毕业，念叨的最多的不就是去投行工
作么。到如今，突然跟你说这五大之一要破产了，搁谁，都得嘀咕嘀咕，这，可能么？
忽悠我们呢吧？
在美国念一个MBA不容易，一般是两年全时上课，学杂费生活费加在一起应该没有
十万是下不来的。MBA很少有大学毕业生一毕业就直接去读的，因为身上还都背着本科
的学生贷款一大堆，没钱。一般都是工作个两三年，攒了些经验，让自己看起来不是白
纸一张，再去申请。所以念完课业繁重的MBA，找到一个理想的工资丰厚的职业，赶紧
早日还上欠的一屁股债，是头等大事。读完MBA进投行，这是一条千万人走过无数次屡
试不爽的道路，起薪一般都在十万以上，名校的更多，外加几万的签字红包，一下可以
解决很多问题。
华尔街过去五年的荣景造就了很多神话，其中最吸引人眼球的大概是年底分红。分
红的方式可以是全一次性的给现金，也可以是一部分现金加上一部分公司自己的股票期
权，作价低于市面实际股价很多，作为以后套利的激励方式。直接一次性发放现金有一
个当时多交税的问题。每半个月一次的工资单，公司自动帮你扣掉了应缴给联邦的税钱
，再扣掉州税，如果你住在纽约市，那么对不起了，再交市税。这三样走过一遭了，再
往下扣社会安全税，一般是工资的6.5%，然后是健保费。
这些苛捐杂税全扣完了，才是自己该扣的，比如退休账户（401k），医疗保险，等
等。一个十万年薪的工作，每一张这样的工资单这样七扣八扣下来，拿到手的净收入大
概就剩下了不到三分之二。可是，税率随着收入的增加也是上涨的，一般的算法是会根
据税前的毛收入乘以24，得到年收入，然后根据年收入在哪个档，就适用那一档的相应
税率。对于一次性发给一大笔红利的这样一张工资单来说，拿到手以后，往往只剩下了
一半，甚至还不到。当然，多交的部分，第二年四月份申报个人所得税的时候还可以要
回来，不过这样一来，对于习惯了精打细算的我们来说，等于白白损失了多交部分几个
月应产生的银行利息，不是吗？
给公司股权作为红利的好处，一是激励我们这样的被剥削阶级的主人翁意识，看看
，公司越好，大家才能越好，对吧？二是这样一来实际上起到了留住人才的效果，降低
了跳槽的流动性，因为股权的套现需要时间，可长可短，但是一般不会在让你在拿到的
第二天，就能欢天喜地的去套现然后走人。其实在那些繁荣昌盛的好日子里，这样说也
不大符合实际情况，因为没有什么能真正阻挡住人跳槽的，就算是采取发放现金的分红
形式，新的公司也会为了挖到想要的人，欣然同意补偿你年底前还没拿到分红就跳槽的
个人损失，这是这个行业的现状。年景越好，人员的流动性跳槽率其实也就越高。天要
下雨，娘要嫁人，挡不住啊。
拿 2007年底举例子，因为2007年对很多金融公司来说，都是发放红利登峰造极的
一年。五大投行年终发放的奖金总额达到了史无前例的380亿美元，相比 2006年，总量
多了20亿。这些钱如果除以总雇员人数，平均到每个人头上的也有20万。财大气粗的高
盛首当其冲，380亿里面它一家独占了180亿。由于这一年当中它家雇员总数由前一年的
两万六千多增加到了两万九千多，所以平均数反而比2006年有所下降，大约是60万多一
点。
报纸上，电视里，大家莫不怀着复杂的心情热烈的讨论着这个数字。我在高盛的朋
友，忽然收到很多亲朋好友的来电，热情寒暄之余不免最终要拐到这个话题上。好比御
赐同进士还乡，平常不大走动的街坊邻居忽然摩肩接踵的来串门儿敲锣打鼓一番似的，
搞得他还要和不明就里的群众们解释一番，平均数和中位数的差别。其实有哪一家公司
不是给高管发的奖金占去了绝大部分呢？高盛的CEO一年拿到的分红总在五六千万之间
，公司里顶级交易员几千万是很常见的事，所以说，那个平均每人60多万的传言，被炒
的热闹非常，连远在大洋彼岸的国内都恨不得家喻户晓，其实对于这些大投行里工作的
普通中级雇员来说，根本不是那么回事。如果说基本年薪十几万到二十万的话，奖金能
达到100%的年薪，就是很不错的成绩了。
2002年大环境无比恶劣的时候，和现在 08年的情况一样，普通行业的人们能保住
饭碗，就已经很知足者常乐了。那时候有的基金的高级雇员，年终拿到了五万奖金，觉
得是对他工作表现的轻视，对个人的侮辱。难怪，谁让他和以前享尽荣华富贵的时候比
来着。年底拿到手的钱忽然少了两个零，虞兮虞兮奈若何。
其实吧，想想别的行业，有哪个行业是像金融业这样，风水轮流转，好的时候因为
特别志得意满，所以差的时候才会觉得身世不公，悲愤莫名。全美平均家庭收入最高的
州，是与纽约比邻的新泽西州，大概是5万一年。很多行业的劳动者，付出的时间精力
，并不比金融业从业人员少多少，可是一年到头没有分红且不说，到手的收入可能连人
家额一个零头也没有。按照我们从小受到的谆谆教导，各行各业只有社会分工不同，并
没有高下贵贱之分。哦对了，那是唯物主义者的劳动价值观，大概不太适用于资本主义
市场经济，这里所谓的美国梦之一，就是金钱至上，能挣到大钱的人就是成功者，就是
整个社会的行为楷模，根本不用老师在课堂上像树立张海迪雷锋那样，还要费那么大的
力气；这里长大的人们，深厚的向钱看的意识都是从骨子里向外发散的，好比当年的北
京国安，只要联赛里遇见了上海，“打申花不用动员”。
由俭入奢易，由奢入俭难啊。
2007年高盛年底分发的红包差不多是其他四家加起来的总和了，这和这一年中股票
的表现以及盈利的水平，倒是很符合的。只能说有人不应该发那么多，但是绝对不应该
是高盛。坊间传闻分析，贝尔斯登悍然年底逆市而上，照旧派发不逊往年的红包，其实
是管理层心里清楚，这是最后一年，能多分点儿是点儿。看看这一年的股价，美林和贝
尔斯登损失了百分之三四十，忠实的反映了盈利的程度。以盈利来衡量，这一年以高盛
的大获全胜和其他几家的灰头土脸而告终。高盛发的 180亿，甚至比当时贝尔斯登的
110亿市值还多许多，也就是说，如果高盛用这部分去买贝尔斯登，是可以办到的。
现在回头再看，幸亏高盛没买。贝尔斯登祸起萧墙之内，它最后的命运，从这一年
之中发生的几件大事就已经能影影绰绰的看出端倪来了。
（5）
作为一家只有区区十来个人的小公司，我们并没有采用很复杂的email系统，而是
就用微软的 Exchange+Outlook，应付日常的工作足够了。Outlook有一个把公用email
账户设为公用目录的功能，我们每个人都有权限进去查看。我们一般只设置两个公开的
email，一个是专门用来招人的，以前公司刚开张不久，募招CFO，基金分析师等几个职
位，猎头和有意应招的人们在 Monster.com上看到的联系email，就是这个；另外一个
是与所有参与投资的对冲基金，或者是虽然我们还没有投资却一直全程关注的基金用来
联系的email。这些基金每月中会向这个email发送本月当前基金表现，月初的时候会报
告上月最终回报，以及基金投资比重，策略变化，与大市基准比较，再加上基金经理写
的文字报告，我们的组合基金账户金额总览，等等，总之这个公用目录，涵盖的内容非
常全，每个月都会有数以千计的email源源不断的发送过来。作基金分析，很多第一手
的材料必须在这里找到，因此每个人都把这个公用目录放到了快捷方式，随时打开查看。
除了大大小小的对冲基金不停的向这个email发报告，还有一大类email，是从高盛
大摩这些券商经常性的发过来的。像我们这样的组合基金，在挑选投资何类基金进行投
资上，不但要关注基金的历史表现，用已经建立好的各类量化指标去计算和基准指数的
相对表现，去比较与同类型基金相对差异，更要在基金的软性指标上下功夫。其实说白
了就是一个定量，一个定性，两方面缺了哪一个也不行。
定性的讲起来可能不如定量的那么直观客观，有很多现成的指标，只要算好了一个
一个的往里套就可以。更多时候，靠的是经验和感觉，还有许多投资的基本原则。比如
有一条基本原则是，我们从来不会投资给从未谋面的基金经理，换句话说，在最后拍板
投资这家基金之前，我们公司的两个老板，或者用他们的官方头衔，投资执行官，再加
上我们几个分析师，会去到他们的办公所在地去和他们的CEO，分析师，操盘手等等见
面。然后作为投资前的最终一步，也是必不可少的一步，我们的CFO和审计官会去察看
他们的后台运作状况，察看是否与美国证交会规定的各项准则有明显的不符情况，了解
他们客户关系部，基金审计，主要经纪的状况。
有人会问，这些基金，我们一开始是怎么了解到然后去主动接触的呢？
在七八年前，公司第一个组合基金开始运作还没有多久的时候，管理的资金规模也
小，市场上组合基金尚未形成大气候，那时候筛选基金，很多时候是大老板通过他几十
年的人脉网络，通过周边的合作伙伴，以前多年的同事推荐。当年在大摩的同事，那时
候说不定就开着自己的基金，做着基金经理，要么，多年的老朋友，会来推荐他有份投
资的基金，就这么完成了对这些候选基金的第一次接触。后来随着时间的推移，我们的
组合基金管理的资金越来越多，历史表现记录越来越长，也越来越多的进入了人们的视
野，在这个时候，会有很多基金主动发来他们的投资策略简介和数据报告。
这里插一句，回头看，在感叹创业难的同时，也体会到了人脉对于成功是有着多么
大的作用。想想看，在美国的中国人，能建立起如此庞大而又有深层次的关系网，谈何
容易啊，那的的确确都是几十年的积累。作为我们这样的所谓第一代移民，远离父母背
井离乡的，有时候想想还是不得不相信血统论。
不管是什么基金，历史回报率和知名度总是成正比的。对冲基金业内每年会开很多
次会，会议的发起和主持，一般是高盛，大摩，德意志银行这样的大投行，地点五花八
门，当然在纽约这个万恶的金融之都开的会最多，另外比较多的，可能就是佛罗里达，
拉斯维加斯这些风景气候宜人的旅游胜地了。当地都有足够应付大型国际会议的饭店，
会议中心，在这一点上，倒是全球同此凉热。不过与会的不论是对冲基金经理还是投资
者，一般是没有心情也没有时间去游山玩水的。如果是高盛主办的会，那么与会的基金
，应该绝大多数都是高盛的客户，以他们作为主要经纪的。大摩的会自然就是另一拨儿。
会议日程非常紧凑，从第一天早上7点半开始，投资人在饭店会议大堂外早餐的同
时，就开始了和基金经理分析师等等面对面交流的过程，然后会议一般8点开始，开场
白过后，每家基金会在各自指定的单间会议室，和感兴趣的投资者们进行一个小时左右
的面谈，然后中间有5分钟的时间，会议组织者敲钟，投资者轮换会议室，去下一家感
兴趣的基金，聆听下一个报告。一天当中，如果全参加的话，每个投资者可以面晤七八
家关注的基金，了解到许多信息，以备回去更深入的交流。
这样的会议日程可以连续来两三天，强度很大。作为基金分析师，我们的职责之一
是要在会议完毕以后，交出一份综合评估报告，按照投资的优先度划分这些基金。对于
非常感兴趣的，我们会要求他们把我们的公用email账户归入他们的email分发大名单里。
贝尔斯登相对规模小一些，在我的印象里，没有在佛罗里达等地独自承办过这样大
型的投资双方见面会。不过，他们也有一个自己特色的早餐会议，每周都请来一家基金
在美轮美奂的贝尔斯登总部大楼举行。在我们的公用email上，原先经常看到这个雷打
不动的会议通知，我和布莱恩经常交替去参加。从我们公司所在的曼哈顿中城50街，走
到位于几条街外麦迪逊大道边上的45层贝尔斯登总部大楼，并不远。这座2002年才刚刚
落成的楼，外观呈现漂亮的八角形，在当时是世界第88高的楼，是贝尔斯登独家所有。
在楼里，可以感受到强烈的大公司的气魄，宽阔的一楼大厅，严格的安检，楼内装潢精
美的电梯，以及会议室的超高圆月型吊顶，都给我留下了很深的印象。
在2008年摩根大通第二季度报告里，这座已经为摩根大通名下所有的大楼被估价在
11亿到14亿美元之间。不知道为什么，虽然我知道这种感觉很怪异，可是我每当路过这
座大楼的时候，还是常常想起小时候看过的南斯拉夫故事片“桥”里面，德军指挥官们
以及游击队员们不约而同分别说的全片最后一句台词：“可惜了，真是一座好桥！”
（6）
2008年3月，那个周末过去以后，无数的人在极度震惊之后开始默默接受了贝尔斯
登以每股两块钱的价格被强卖给了摩根大通这个事实。当那个周日晚间这个消息刚刚在
布隆伯格财经网站披露出来，相信对于很多在星期五刚刚以30美元一股左右的价格冲进
去接盘的人们来说，注定是漫漫长夜，无心睡眠。
两块钱一股，意味着摩根大通为完成这个交易所出的总成本，扣除掉估值十亿左右
的贝尔斯登总部大楼，只有2.5亿。不仅如此，联储还提供了三百亿美元的储备金，不
过前提条件是，如果摩根大通所持有的贝尔斯登房贷资产负债继续贬值下去的话，头一
个十亿的损失，由摩根大通自行解决。也就是说，摩根大通最多只有十几亿的支出。这
样的好事儿怎么让摩根大通捞着了呢？
回头再看，这只是金融危机的序曲而已。摩根大通难道就真那么愿意非做这笔交易
不可么？肯定不会啊。谁都知道，贝尔斯登的资产负债表上，房贷抵押证券（mortgage
backed securities)占了大头。在2005-07年房市如同晚霞般灿烂的时候，贝尔斯登靠
组合，发行这些抵押证券产品，赚足了钱；又正好赶上对冲基金的好时代，无数对冲基
金为了追求放大倍数的回报，买入了数以几十亿计的房贷及其衍生产品，随着房市的一
飞冲天，这些抵押证券的现金流永远是正的，虽然证券本身不像股票债券，没有专门的
市场进行交易，流动性极差，可是这并不妨碍基金参考创造这些抵押证券的定价模型将
其估值一抬再抬，然后在每个月的投资回报表上，录得几个百分点的正值，从而兴高采
烈的向广大投资者汇报。仿佛“虎口脱险”里面，指挥家斯坦尼斯拉斯蹑手蹑脚的回到
被德军包围的剧院，向房间里藏起来的游击队员汇报“我给你带来好消息啦！”回头一
看，好消息落空了，里面钻出来的是大肚子德军上尉。
在房市螺旋下降的时代，这些房贷抵押证券和房价同甘共苦，成了烫手的山药，眼
瞅着估值一路向南，只有出气儿的份儿，没有进气的份儿。时间是贝尔斯登的最大敌人
，因为投行业务的本性是要去借钱做生意的啊，而且是借很多很多的钱，几十倍的杠杆
。这种短期贷款借的太多了，很多都砸到这些流动性极差的房贷衍生物里面去了，短期
贷款一到期，只要还不出来，立马就得玩儿完。如果把那些次贷什么的拿出去卖吧，买
家都在杀跌，实在心有不甘。何况，成交价马上就要反映在手里持有的所有没出的货上
，所有的类似抵押证券一起贬值，如果杠杆是35倍净资产，只要手上的货贬值区区3%，
就能把老本儿赔光，直接就造成了资不抵债，死的更快。
摩根大通并不笨，所谓”shotgun wedding“，原意虽然是未婚先孕被迫成婚，这
里形容它被联储强行塞下贝尔斯登的状况挺合适，shotgun就是电影里常见的那种大口
径猎枪，终结者 2里面阿诺骑摩托追卡车，右手一抬一转就是一发上膛，轰开挡道的铁
门门锁，用的就是shotgun。联储用这种枪指着你的头，逼着你来和贝尔斯登共结连理
，就算你是小马哥，估计那句”我最恨人用枪指着我的头“也是特指手枪而言的吧。其
实这和经典的破产案例没什么两样，换个形式而已，归根结底就四个字，资不抵债。贝
尔斯登原本是要破产的啊，只是联储不想让它这么快就歇菜，所以逼着华尔街实力最雄
厚的摩根大通来救。
这里编个剧本来打个比方。
洪兴社和东星，都是地下做白粉生意的，各自控制着自己地盘的码头。东星前不久
从台湾竹联帮进了一大批货，全堆在自己码头的货仓里，款子还没付，不过因为经常业
务往来，迟付一两个月区区小事。可是最近不同以往，政府打击白粉不说，江湖上还突
然出现大量白粉，很多单飞的小古惑仔在卖，据传是从云南进的货，纯度很高，比洪兴
和东星从南美进的货只好不差。
东星出了麻烦，一个掌握水路运输的堂主被人做了，临死传话给东星的堂把子，那
批刚进的货，要赶紧贱价出掉，因为线报，纯度有问题，有人在里面收了钱做了手脚。
东星的问题渐渐的被别的帮会风闻了，大家加快了出货的速度，同时暂时停止了和
东星所有的往来交易。东星那批白粉，没人敢接。竹联帮的人，三天两头过来骚扰，逼
着还钱。东星其它生意收账，不够顶，资金周转出了问题。东星的人铤而走险，插手了
别的帮会势力范围，一场大战下来，实力大减，坐以待毙。
这时候，江湖上几个最有份量的帮会联合起来，要求洪兴接管东星的地盘和人，条
件是必须马上出货那批粉，套现多少是多少，先还竹联帮的款子。如果洪兴不管，他们
管，届时，就不能保证不会殃及池鱼了。
洪兴手里也有大批存货，而且地盘和东星的相邻，权衡之下，接受了帮会组织的协
议。
(7)
2007年8月上旬的一个星期一，我们还像往常一样的来上班，打开公共邮箱，接收
基金陆陆续续发过来的当月表现报告。不久，博格基金发过来的一个Word文件引起了我
们的注意：本月头一星期跌-13%。我揉了揉眼睛，确定没有看错。这，可能吗？
博格基金公司总部在波士顿，基金经理小约翰是美国最大共同基金之一创始人老约
翰的儿子。老约翰在美国投资金融界的江湖地位，怎么说呢，如果把索罗斯这样在全球
资本市场兴风作浪的的资本巨鳄比作华山派的剑宗高手，行事乖张。不拘一格，那老约
翰这种全身上下充满正统投资理念的学院派就有如和风清扬这样的气宗前辈。对于小约
翰这样的名门之后，血统纯正，自己拉一票人马出去另立江湖，很大程度上也算是靠着
父亲打下来的名号福荫。不过他并没有再去子承父业再创办一个共同基金，而是选择了
某种意义上说他父亲的对立面。
我们公司管理的组合基金，自从八年前就开始投资博格，这很大程度上也是依赖于
大老板罗德和博格父子多年的老朋友这层关系。博格的投资策略是典型的股票市场中性
（equity market neutral），从来不涉及除了股票以外的其它衍生产品，没有期权，
大宗商品期货(commodities)，没有债券。博格使用的杠杆，长年累月雷打不动，大约
是在200%左右徘徊，对于每100万净资产，买进100万左右的股票，同时卖空100万的另
外一些股票。博格公司里的分析师们用自己开发的电脑辅助量化系统，每天跟踪数以百
计的以美国市场为主的全球市场的中小型股，一旦股价偏离基本面的若干指标，落到了
系统里认为可交易的范围之内，就会给出交易信号。
一支股票可以有很多种基本面指标，在博格基金的系统里可能应用的只是其中五、
六个最重要的，但是具体是哪些，连作为投资人的我们都无法知晓。对于市场中性这样
一个占所有对冲基金很大比重的投资策略来说，这样的黑箱作业是很普遍的。一个成熟
的交易模型从理论上开发出来到付诸实践，离不开量化分析师，程序员，以及操盘手的
合作，调试，这样的一个模型从开始作出第一笔实战交易的那一天起就是公司高度保密
的核心，在此基础上带来的财富可能就是日后的几亿，几十亿。
博格基金成立于1999年，不出两年基金就已经达到了预定的资产规模，宣布不再吸
收新进资本。对于对冲基金来说，管理资产的规模不是个简单的问题，并不是管理资产
越多越好。投资的格言之一是，资产规模是回报率的天敌。在这一点上，博格做的很出
色，说不再吸收新资本，就不再吸收，不像后来许许多多的基金经理那样，在自己还很
弱小的发家之初可以信誓旦旦的对潜在投资人做出这样的承诺，在成功敛财极度膨胀之
后，可以把门槛一升再升，最终落到了那句格言的下场，回报率开始显示出相对于资产
规模的反作用力，从而又进入了螺旋下降的死循环。
在8月的这一天之前，在我们内部无数次的旗下基金评估中，无论是定量(
quantitative)还是定性 (qualitative)方面，博格都位于前列。从基金表现上来说，
博格并不是最好的，在八年之中年平均回报将近12%，最近5年每年不到8%，这个数字乍
一看，比不上很多牛市指数基金(index fund)。但是，衡量一家对冲基金综合能力，我
们更看重的是它的波动性，以及在下跌市场环境下的表现。在近八年的生涯里年博格的
年平均波动性是 5.9%，更优异的一项指标是最大降深（maximum drawdown)，只有-4.1
%！
这个最大降深的含义是指一个基金的整体回报，当然也可以是股票股价，由最高点
下降到最低点所跌去的百分比。这个-4.1%之所以匪夷所思，只因为在过去的这八年里
，美国股市经过了科技股泡沫破灭和911的双重打击，这样的情形下能做到最高到最低
只跌这一点，实在是很了不起。用同期的罗素2000增长型中小股指数对比，后者最大降
深是-63%，也就是说，如果投资这个中小股指数的话，在这八年之中存在着那么一个阶
段，投资人开始的100块只剩下了37块。这发生在什么时间呢？答案不难估计，是从
2000年3月开始到2002年9月结束，时间上正好是上一个大熊市的起点终点。这个指数同
期的年平均回报率是3.7%，是博格基金的 30%，波动性是26%，是博格基金的4倍。换句
话说，博格基金以不到四分之一的波动性，换来了三倍于基准指数的回报率。
在我们六年以来的印象里，博格基金是安全稳定的代表，也是我们在每次基金综合
分析评估的过程中花费时间最少的一家。如今竟然在短短的一个星期里，就跌了-13%之
多，这怎么能不让我们吃惊呢。肯定有什么事儿不对了。
这天中午，另一家有份在博格基金投资的同行埃文斯敦组合基金的经理，也是罗德
的老朋友亚当打来了电话。电话显然是关于博格基金的。我们全体参与了这个电话会议
。看来不仅仅是博格一家的问题，几乎所有执行定量证券市场中性策略的大对冲基金，
全都在八月初这短短一周内，出现了大问题。
（8）
作为大投行的代表，高盛和其它若干家一样，除了拥有自己的内部交易平台(
proprietary trading desk)用来交易高盛自己的钱以外，在公司内部另有一个类似资
本管理公司的部门，来掌管外部投资人的钱。旗下可以有不同的基金，策略遍布股票多
空 (long-short)，固定收益(fixed income)，私有化收购(private equity)等等，其
中自然也包含一支以定量化市场中性为主要策略的基金，取名为全球阿尔法基金，掌管
的资产在一百亿美元以上。
在对冲基金业，这支基金的名号很响，很大程度上自然也是因为名字前头加了高盛
二字，就好象医治跌打损伤的膏药，虽然市面上很多种牌子，可是只要认准了前面带有
同仁堂标记的，就会买着省心，用着舒心，贴着放心。
不过，不知道怎么回事，最近两年高盛全球阿尔法基金的日子不太好过。在2006年
全球房市如火如荼，股市芝麻开花的大环境里，这支基金跌了-9%，在 2007年头七个月
里，又跌了-16%。在八月初的短短几天里，这支基金跌去了-25%到-30%，其中包括两天
跌掉-15%这样不可思议的走法。与此同时，市场上执行同样投资策略的另外几个巨无霸
--地义萧基金，高桥基金，文艺复兴基金，艾鸠耳基金，也都不约而同的大跌。市场上
开始出现了流言，传说有一两家大基金由于多空两方面的倾轧，被主要经纪银行出示了
追加保证金通知，引起了大规模的抛售。大市也应声下跌，标普五百指数月中跌去了-7
%。
市场中性这个策略说起来容易，其实这些基金往日的成功，说到底最值钱的就是他
们视为公司核心机密的定量模型。一个成功的模型，开发起来可能是许多人几年的努力
。在这些基金中经常能看到很多中国人，因为我们相对于老美来说，毕竟数学好，计算
机功底强一些么。像地义萧基金就很著名，因为它麾下收募了很多当年参加过国际奥林
匹克竞赛的中国尖子生们，不少是拿过金牌银牌的，至少也是参加过国家冬令营集训队
的；参赛科目主要是数学，计算机，物理这三科，因为对数理计算，编程能力要求很高
。如果哪位有过这么辉煌的历史，写到简历里去，绝对会被这些基金另眼相看。
毕竟，作为定量交易策略模型的一环，大量的公式计算，再转化成成千上万行的C+
+程序，效率太重要。执行一笔大块交易过程中，指令到达交易所相差几十毫秒，很可
能就决定着最终能不能在所需要的价位上交易得来足够的砝码。大家都在抢，这几十毫
秒的差别，体现在程序算法上，可能就是普通人和尖子生的差距。
艾鸠耳的创始人克利夫，原先就是高盛的资产管理部的定量策略指导，他带领的团
队开发出了后来为全球阿尔法基金一直沿用的股票证券以及汇率交易模型。另外他本人
还是学术界的大拿，在投资组合管理杂志和金融分析师杂志上刊载的文章，有几篇是我
们这个行业的必读。我有幸拜读过他一篇关于条件beta的大作，依照他的思路，写了程
序去算我们投资的基金市场风险敞口的历史变化和回报率之间的相关性，受益匪浅。
至于文艺复兴基金 (Renaissance)，这就更是华尔街对冲基金业的一个传奇了。它
的旗舰基金也是旗下历史最长的奖牌基金(Medallion)，从1994年以来，去掉管理费和
增值费以后的每年平均净回报高达百分之三十几，它家的创始人西蒙斯，原先是纽约州
立大学长岛石溪分校的数学系教授，十几年前在创建这个基金时，和他一起来的还有其
他不少系里的同仁，几乎就是连锅端。不过在获得了巨大成功的同时，西蒙斯回馈给学
术界的也非常可观，除了石溪分校长年累月获得源源不断的大笔捐赠之外，位于长岛的
世界著名理论物理实验室之一，布鲁克海文国家实验室，也有西蒙斯的无偿捐款。
在冷战结束以后，整个理论物理届经受了空前的冷落，尤其是八十年代末就是年代
初超级对撞机项目下马以后，一大批物理学家失业，美国科技预算里高能物理方向的经
费锐减，布鲁克海文也不例外的受到影响。留在研究所里的永久职位虽然并没有被砍掉
，可是大家一起减薪，和日本企业的做法类似。进入共和党执政的年代以后，因为
2003年初那场臭名昭著的战争，美国被拖下了深渊，用国家预算去填每天军费十二个亿
的黑洞，导致以国家自然科学基金会和国家卫生基金会为首的几大科研经费来源极度紧
张，本来就捉襟见肘的高能物理界，更是惨淡经营。在这个时候，西蒙斯出手了，向布
鲁克海文实验室捐赠了一千四百万美元的经费。
我曾经有幸去文艺复兴基金的总部调研。由曼哈顿过皇后区大桥，向东在长岛快速
路开上一小时，再向北开15分钟到了长岛海峡，隔海相望的就是康涅狄格州，在水天交
际线微微的能看出轮廓。沿着海岸线修建的长岛最老最早的公路北方大道，右手一侧是
一派田园风光，老式庄园豪宅的轮廓不时在群树枝叶的缝隙里时隐时现，左手一侧是帆
船汽艇和大小游艇停泊的港湾，人们一家子自驾出海的嬉闹景象。就在这林荫道上开上
十分钟，就来到了占地50英亩的文艺复兴基金的总部。外表看上去平平无常，两层的棕
色楼房平摊开，露天的停车场里虽然不乏德系名车的身影，可更多的也是普通美国人喜
闻乐见的日产家庭用车。考虑到这支基金十几年如一日的成功，它家的雇员早就成为千
万富翁的应该不少，这样的第一印象应该可以说是非常低调的了。
在大厅正中央的是一块匾，布鲁克海文实验室的上下全体员工都在上面留了签名，
以表达他们发自内心的感激之情。西蒙斯本人更像是个满腹经纶的学者，穿着棉线衫，
一条灯芯绒的裤子，花白胡子花白头发，背微微的有些驼，与他出身名校教授的身份倒
是更相符些，一点也不像人们印象里华尔街基金经理那种浑身上下西装革履笔挺，头发
梳的一丝不乱油光水滑，脊背高挺，扬着头恨不得用鼻子看你的派头。这样的一位老人
领导下的研究团队里，俄国人很多，非常的多。原因很好理解，俄国人聪明啊，计算能
力出了名的强悍，要不怎么国际象棋大师全是出自俄国呢。
与其说这是一家大对冲基金的本部，我看更像是一个大学的某自然科学系的主楼。
每个星期二的早上，所有的分析师都要集中在一个大会议室里，研究当前市场策略
，模型执行状况，新的参数理论，新模型建模的进展，等等等等，和普通学术讲座研讨
会并无二致。长长的走廊两侧是一间间办公室，每个分析师都有自己的房间，里面共同
之处除了桌子上的并列大屏幕彩显以外，墙上都有一大块黑板，写满了偏微分方程，傅
立叶级数等等，罗马字母横飞，让人恍惚之间以为时空交错，来到了大学讲堂。其实基
金麾下的分析师，很多也不仅仅是分析金融市场，有的人招来以后的主要工作，就是研
究全球最近二十年的气候变化。貌似和金融市场关系不大，可是如果能找到大宗商品交
易期货，石油天然气，电力，农作物等等的价格和天气反复之间的相关性，自然而然的
，这份工作的重要性不言而喻。
真正计算的核心力量来自地下，所有大型计算机的储存地。随便走进地下一层的一
间房间，强力空调控制的恒温之下，宽敞的房间里一人多高的大型机六台一组的排成几
组，天花板上十几公分直径的管线专用管道交错纵横，仿佛在时刻提醒着来访者这里位
居全世界前三十的强大计算能力。总部配备有应急发电机，不是一组，而是两组，主发
电机负责给所有的计算机提供支持，以保证最长两个星期的电量，而副发电机的功能是
保证主发电机的能量。两个星期足够长了，如果天有不测，紧急情况下，这么长的时间
里，基金所有的头寸可以徐徐交易出清。另外，每个月会有油罐车来递送发电机需要的
柴油。这个庞大的后台系统，保证了文艺复兴基金这个庞然大物的运转。
奖牌基金自从1993年以后就早已对外关闭，不再接收外来任何投资，后来因为表现
实在太好，在管理资产不断膨胀之下，又开始逐步的归还外部投资人的资产，时至今日
基金里已经不剩下多少外部资产，倒更像是一个高盛这些投行的本身交易平台，交易的
全是自己人的钱，也就是这十几年来，每年收取的管理费增值费，滚雪球式的膨胀总和
。这支基金的规模已有70亿之巨，可想而知数以百计的员工平均占有的规模。
有的时候，一天当中纳斯达克或者纽交所大部分的交易量，都由奖牌基金产生，因
为它的策略是频繁自动交易，每天上上下下可以有很多笔，吃进微小的差价套利。在这
种形势下，文艺复兴在06年推出一支新的机构基金，面向对象主要是机构投资人，最小
投资也要两千万。由于名声太显赫，投资人蜂拥而至，创下了一个月里，接受十二亿美
元投资进账的记录。很多对冲基金，终其一生也从未筹集到这么多钱。
难以置信，像文艺复兴，艾鸠耳，地义萧这些声名显赫的基金，也未能幸免这一波
巨量抛售的狂潮。这些被引以为核心的量化交易模型，到底出了什么问题呢？
（9）
在高盛旗下的全球阿尔法基金，量化交易模型主要关注六个方面的参数：盈余水平
（earnings quality），当前定价（valuation），盈利程度（profitability），股价
变化趋势（momentum），分析师看法（analyst sentiment）以及管理层影响（
management impact）。在这几个指标上建立起来的交易系统能够根据当前的股价水平
，给出买进或者卖空的信号。很多量化基金的模型都与此类似，加上广泛采用高频交易
，贡献了市场相当部分的交易量。
我们曾经在这类量化基金年景好的时候--也就是07年8月之前--有一次电话会议中
询问过，既然基金的表现如此稳定，为什么自从三四年前以来一直就对所有投资人关闭
，不再接收新的资金进来。得到的回答是由于交易对象主要是罗素2000指数 (Russell
2000)相对应的中小股，由于股票流动性(liquidity)的限制，不可能把基金的规模放大
很多倍，而且根据内部的虚拟交易模型验证，如果管理资产规模比现今扩大仅仅一倍，
那么交易手续费就会蚕食掉大部分盈利。可见这样的高频交易模型(high frequency
program trading)里，价差套利被压缩到了多小的程度。为了加大套利空间，快速有效
的一条路就是加大杠杆。
前文提到的博格基金的杠杆只有200%，也就是做多100%同时做空100%，相比其它大
基金这实在不能算是很高。高桥旗下的统计机遇基金在8月之前，做多用了369% 的净资
产，做空用了365%，总计734%。艾鸠耳旗下的绝对回报基金，做多991%，做空1079%，
总计杠杆率达到2070%，也就是说每100万元的净资产，艾鸠耳拿来向主要经纪的券商融
资买入991万元的股票，同时再卖空1079万元。
这样可观的杠杆率之下，回报又有多高呢？在07年前六个月，艾鸠耳绝对回报基金
净收4.3%，而高桥损失了-4.3%。
太多的钱，追逐太少的机会，这就是绝大多数量化市场中性基金的现状。
8月13日雷曼兄弟公司分析师马修罗斯曼在电话会议中提到，在月初发生的量化基
金同时大规模亏损，如果按照他们自己的模型，那应该是10000年才有一次的事件。别
家投行的分析报告里也首次提及了相当于25倍西格玛(sigma)的极小概率事件发生几率。
夸张啊。
在统计学里，西格玛衡量了正常状态下偶然事件发生的几率。偏离平均值正负一倍
的西格玛之间的发生几率大概是67%，两倍就上升到了95%，也就是说，二十次里只会发
生一次偏离在这个范围之外的可能；如果再继续扩大到三倍，这样的极小概率事件发生
几率只有0.3%，也就是说，三百次里大概会有一次。如果是六倍的西格玛，那么有99.
99996%的可能不会发生，以天计，相当于2500000天里只有一次。
这样极小概率事件，在8月初已经连续发生了3次，在3天的时间里，大多数严格按
照既定交易模型执行的量化基金，平均跌更多精彩文章及讨论，请光临枫下论坛 rolia.net